停不下来的“音乐”
自08年次贷危机之后，复盘整个危机的著作，就以每年几本畅销书的节奏，制霸每年的畅销书排行榜。其中，很重要的一本，是美联储前副主席艾伦•布林德所写的《当音乐停止之后》。书中，作者尽力用平实的叙述，沙盘推演式的复盘和梳理，将金融危机的前因后果向读者娓娓道来，值得一阅。
而在大洋彼岸，由于“四万亿”等一系列宏调举措，我们的“圆舞曲”涛声依旧，游弋在舞池里的舞者，共谋着这场资本的狂欢，群雄逐鹿的盛宴，当然，也伴随着资本市场上一系列的乱象。
那么，谁是共谋的牺牲者呢？“音乐”又缘何停不下来？这就要从两个概念讲起——“隐性担保”和“大而不倒”。
首先是（政府的）隐性担保，指的是政府对企业的竞争失败和经营损失提供不言自明的担保。与其相类似的概念，在近些年的财经媒体上很常见，即信托界常言的“刚性兑付”，是指当信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理，而在“隐性担保”中，兜底人变成了政府。
词义上很好理解，但想要理解他现实内容的机理，离不开另外一个概念的作用，就是“大而不倒”。同义于电影TOO BIG TO FAIL（大而不倒）里阐述的主旨， 大企业由于影响甚广，在急速衰落时必须由政府出手挽救，因为它们的失败会引发无法承受的系统性危机（有一点“挟天子以令诸侯”的味道）。特别在金融危机期间，声名狼藉的救助行动比比皆是，如美国长期资本管理公司、美国国际集团和苏格兰皇家银行等，这在另一本《大而不倒之谜》中有详尽的介绍。而事情的反面，就是由于“大而不倒”观念的形成，使许多金融机构敢于追求快速扩张的一个重要驱动力，就在于获得“大而不倒”的地位，以致大多数国家的金融部门都远远大于其规模，许多衍生产品的风险也没有得到有效的关注。
所以，粗线条上看，投资者相信“隐性担保”（或刚性兑付），政府会出来“负责”；融资者相信“大而不倒”，政府会出来“埋单”。二者的“共谋”，往小了讲，让人们虚妄地轻歌曼舞在资本市场的圆舞曲中，此消彼长，停不下来，往大了讲，使得市场经济里基本的契约精神久久不能树立。不同领域的例子不胜枚举。
比如“影子银行”。要知道，在过去几年里，在低利率的市场环境里，许诺高利率的信托产品和银行发行的理财计划，为投资者带来了更高的投资回报，同时也是金融体系里最重要的增长点，承担了很大比例中小企业、传统行业和地方政府融资平台的融资需求。但问题是，当市场生态发生变化，很多投资者依旧认为，哪怕这些产品真的发生违约，如果他们对这种违约行为进行投诉和抗议，中国的监管体系和银行出于对自身声誉的关注，隐性地对这些产品的安全性做出了保证。
最有名的是中国信托史上第一例濒临违约的“中诚信托”事件，该信托产品的目的是在逐渐上涨的煤炭价格的牛市预期中，进一步扩大山西振富能源公司的产能，但随着全球能源的价格下滑，该公司的经营状况和财务状况受到了巨大影响，信托产品的违约风险开始显露。而最后的结局，和后来信托业的普遍剧情一样，中诚信托和中国工商银行最终达成协议，联合山西政府一起来解决这一信托产品的困境。
再比如房地产市场。和国际投资市场不同，中国的地产开发商和地方政府往往不会对购房者要求赔偿地产降价而导致的损失坐视不管。毕竟，任何地方的官员都不希望在自己的辖区内，出现中产阶级的社会不稳定性，同时，由于地产开发商在土地招标和项目审批上必须与地方政府搞好关系，因此，并不承担成本的官员自然会让开发商屈服于购房者的诉求，最后常常以免物业费、提供免费车位等方式来息事宁人。
但经济学原理告诉我们，在某些地段的购房需求是刚性的时候，最后的成本还是会转移到后面一代代的接盘侠手中。各地的例子和方式林林种种，而这一个个“判例”形成的上涨预期，加上过去十几年极度宽松的货币供给，以及其他优质投资渠道的金融抑制，推动了房价的高速上涨和贫富差距。
再再比如股市。和地产投资者一样，很多的股市投资者相信证监会不会容忍市场出现大幅下跌，因为中国证监会在政策上，负有保持资本市场稳定和促进资本市场发展的责任，很多人认为其中的“保证稳定”就是保证上涨，认为股市下跌造成散户大量损失的同时，会影响社会的和谐稳定，这是去年股灾中很多人的看法。另外，中国市场上以“保护中小投资者”之名的非常严格的IPO要求，也似乎对投资者做出了某种保证，即投资者不会受到那些资质不良的上市公司的欺诈和伤害。
似乎只有愿望永远是更美好的。跟据2012年的调查问卷，在股市投资者中，只有20%左右，在过去十年取得了投资正的收益，还不及赌场里面猜大小。而事情衍生的后果之一是，与传统金融理论的预言不同，很多公司过了IPO、新股发行的独木桥之后，就像高考过后的大学生一样，开始放松，不仅没有把经历投到核心业务的打磨上，反而将通过进一步融资，把资金投入到其他回报率更高的投机性领域。很多公司金融的论文都通过分析这一行为，一定程度上解释了为什么我国A股的上市公司的分红频率和比例低于国际水平。
一言以蔽之，对于投资者，在金融投资领域，投资者并不完全担心信贷违约，因为他们相信一切违约会有政府来埋单；在地产行业，购房者也相信政府会保证他们购房的“保本”，如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失，他们就会利用政府的维稳倾向，通过各种方式让政府出来收拾残局；在制造业（尤其是重化行业），企业相信如果真的投资失败，那么政府和国有银行一定不会坐视不管，所以那些企业虽已严重产能过剩，却仍敢债台高筑，在投资上我行我素；国有企业，哪怕常年亏损，也几乎不担心融资问题，而国有银行也不担心自己给国企发放贷款的安全性和稳定性，因为背后政府信用的支撑。
而政府信用背后，真正埋单的，终究是纳税人，终究是人们手中不断贬值的货币。这是美国人占领华尔街关键的愤怒点，也是我们当下看到的金融体系里亟待改革的问题，以让市场真正在资源配置中起到决定性作用。
更多阅读