再美的花朵，盛开过就掉落——我眼中的泡沫
了解经济金融史的人都知道郁金香狂热。1636到6937年间，荷兰出现了一股争相求购郁金香的热潮，导致郁金香价格急速上升，当时很多人变卖家财，参与到投机郁金香上。到1637年后期，郁金香泡沫爆破，很多人蒙受巨大损失，引发起历史上第一次金融危机。也就是第一次金融泡沫的诞生。
随后的几百年里，随着金融市场逐渐发展，经济金融史上出现了许多次类似的泡沫现象。比如20世纪20年代美国股市的崩盘，日本80年代当地产和股市泡沫，以及距离我们最近的二十一世纪美国房地产泡沫。纵观历次泡沫的生成和破裂，在此期间，人们总是在其生成的过程中摇旗呐喊，引发资本狂热。然后在泡沫破灭之后事后诸葛亮一般迅速理性，用一大堆理论和经验总结过去的失误，然后泪汪汪看着自己手中空空的钱袋子，叹息不已。
行为金融学之于古典金融学的最大区别在于对事件模型的既定假设不再以“理性人”为标准。在现实中，人们是非理性的，因此会产生经济波动（这里并非指经济的随机扰动项，随机扰动不等于泡沫），从而使得泡沫具有不可预测性，这也是泡沫最为迷人之处。当人们把青春、金钱和荷尔蒙拿来进行对赌之时，怎样在泡沫中正确决策，便成为百年来人们孜孜不倦的追求。人们研究泡沫理论，试图找出泡沫破灭精确的蛛丝马迹，然后在破灭之前抽身走人，是所有市场游戏玩家梦寐以求的能力。
正因为市场价格出现高估，正如一根绷紧的弓，当弓弦崩到最紧的时刻，价格的回调促成了泡沫的破裂，最终价格回归其应有的均衡点，一次泡沫生成和破裂的过程才能终结。
对比传统泡沫定义，许多前辈对于泡沫有着不同的见解。CharlesP.Kindleberger认为，泡沫起源于资产在连续过程中的徒然涨价，这个涨价使人们产生涨价预期，于是越来越多的人涌入此市场，通过投资赚取差价，形成正反馈，最终促成泡沫。Joseph Eugene Stiglitz认为，当投资者预期价格上升，其现实价格将跟随上升，从而出现泡沫。日本学者三木谷良一认为，泡沫是资产价格（具体指股票和不动产）严重偏离实体经济（生产、流通、雇佣、增长率）的暴涨，暴跌现象。
对比前两位诺贝尔大牛，我更赞同日本学者的观点。市场价格相对高估的基准应该是实体经济，价格应该按照微观一般均衡模型均衡价格定价。将泡沫同经济基本要素相联系，泡沫更应是资产价格相对经济基础的（正）偏离。
下面让我们从宏观和微观两个方面，结合真实世界的经济学，识破泡沫的究极奥义！
泡沫形成の宏观机理：
我所理解的宏观机理是涉及集体行为、集体决策或公共政策的行为。价格的高估需要一定数量的市场参与者共同促就。
货币超发为泡沫提供了弹药，使得各类资产价格上涨，引发通货膨胀、金融资产价格上涨以及本币贬值。其代价则是居民财富缩水、经济进一步受挫，从而导致泡沫的逐渐扩大。
金融制度创新为泡沫提供了温床：金融衍生品套期保值、套利和投机的职能中的投机功能被无限放大，尤其在中国大陆这样尚未成熟的市场，投机资金比例更高；金融杠杆的使用更加快了泡沫生成和破灭的速度，2015年我国大牛市的生成和破灭可见一斑。
宏观经济学中边际消费倾向递减规律导致消费减少，储蓄增加，从而间接导致了投机资金规模的增加。尤其在投机（资）性房地产占比较大的天朝，居民储蓄很大一部分转化为房地产投机资金，从而催生泡沫；金融脱媒激增表外业务，影子银行愈发膨大，泡沫资金无法得到有效监管；最终价格上涨形成持续性和惯性，导致热钱大量流入，推动泡沫达到新的高峰。对于身处市场化改革的中国，金融管制的放松，货币改革的实施，资产证券化的推行，金融衍生品CDS呼之欲出，这些放在一个亟待改革有经济下行缺少投资机会的大时代下，投机性资产泡沫只能多不能少。
国际资本的流动为泡沫铺设了高速路。我们不仅要看到资本全球配置的合理性，更应该了解到全球信息的滞后性及其带来的误导性资本流动。尤其在预期美元加息的大周期下，耶伦麾下的美联储颤一颤羽毛，世界都能都抖三抖。
泡沫形成の微观机理：
对于微观机理，其更多关注的是每一个市场参与者个体的行为，行为金融学的绝大多数理论正是基于对个体行为的分析。
道德风险会导致泡沫。由于有限责任公司的有限偿债责任使得损失部分由第三方承担，这直接导致投资者过于“乐观”，即预期收益的增加。，但是其实际收益并没有那么高，从而导致资源的错配和泡沫的产生，间接降低了经济效率；在有限偿付责任下，债务人有“赚了是自己的，亏了有人兜着”的投机意识，过度担保导致了过度信贷，且这些资金多处于亏损项目且大多数流入高风险的投机市场。对项目真实回报率的错估和破产结算制度的失效使得债务风险泡沫越来越大；
正是因为央行和政府作为最后贷款人和最终担保者，作为大的投资银行、商业银行、投资公司的靠山，才使得这些“国有”金融机构不顾风险，扩大信贷，一手造就了其资产负债表的不堪一击，并引发了一次次海啸般金融危机。
从社会心理学的来看，“羊群效应”作为一种行为模仿和观点传染方式，也促成了泡沫的加剧。在这个网络发达，信息传播速度和程度优于历史任何一个时期的现代社会，微信微博知乎几分钟就能把某个股评师的观点传播到世界的任何一个角落。开盘前的爆炸新闻，某研究员的最新研报，开盘后陆家嘴金融街的屋里屋外便已经聊得不亦乐乎，跟风情绪随之而来。而似乎玄妙无边的技术分析将“价”、“量”推上了散户的神坛，有效市场中的市场价格也被当成包含万种信息的制胜法宝，其组成的市场信息组合拳指挥者交易员们前仆后继，奋勇向前。而认为自己信息较少的交易者也能够通过价格变化间接观察“主力”的供求和交易状况，并且进行模仿，追逐趋势，最终形成正反馈，放大泡沫。有时，这些散户行为正中某些试图操纵市场的机构的圈套。
而在诸如房地产市场以及被阉割的中金所旗下的期指等一些列缺乏有效做空的市场中，负反馈力量的缺失也导致资产价格“只升不降”。当做空被冠以“恶意”的帽子，成为不懂政治的体现，轰轰烈烈的国家队气势汹汹，看似要将空头赶尽杀绝，一只叫做泡沫的幽灵此时此刻，正游荡在华夏上空。
近年来屡禁不止，愈演愈烈的新型庞氏骗局也对泡沫的产生有所贡献。
零碎敲打，泡沫的成因千千万，能想到的机理就这么多。人们对价格的高估是时间惹的祸，时间会证明你的错误和它的正确。信息的滞后带来的效率损失正是市场的弱点，也是市场的魔力。正是一个动态均衡的市场，造就了套利和投机这两个潘多拉魔鬼，泡沫的破灭也并不总是悬于高空的达摩克利斯之剑，因此其对于我们来说，对于投资者来说，寻找泡沫合理区间，正如《大空头》中的迈克尔·巴里，提前发现价格偏离于实体经济的细微之处，才是值得我们去反思和思考的。
泡沫就像天气，你根本无法去界定什么才是真实值，没有标的何谈高估？说可以预测泡沫的人不是骗子就是先知。而无论是学界还是业界对于其测度方法也存在很大的分歧。如何测量泡沫？诺贝尔经济学奖获得者、行为金融学大牛Karl Schiller在他的经典文章<Bubbles, HumanJudgement and Expert Opinion>中又有怎样的观点？对于中国的房地产市场，利用以上方法分析又能得出怎样的结论？
让我们继续关于于旭东的文章。
巡洋舰文章相关阅读：
宗祥2016-10-05 01:24:51
泡沫形成与否的判断其实很容易，难的是拐点。这个问题才是价值千金的
Jason Hu2016-10-05 23:26:56
泡沫的形成来自于一致性，而泡沫的破裂来自于一致性中内生的噪声的放大。
周潮2016-10-05 00:38:09
看NBER的较新working paper, 泡沫世界中的货币政策，相信有更好的理解。香樟有推文。这个推文写的不错，但泡沫的复杂形成机理，其复杂程度远远是几段文字讲不清的。扯远点，变化的是泡沫，不变的人性。
李勇2016-10-05 15:32:06
此时看大龙头岂不是更能理解赞 1