中国房地产泡沫的经验之谈--行为金融学的视角
说起房价，就不得不提起日本。
20世纪80年代末，日本经济出现了历史上少有的繁荣期。日本央行为了刺激经济的发展，采取了非常宽松的金融政策。因为此时在日本，房地产行业和股票市场的投资报酬率高于其他产业，因此这些剩余资金都流入了房地产及股票市场，导致房地产价格暴涨。
1985年到1988年短短三年之间，东京的商业用地价格指数飙升两倍，中央区地价上涨了三倍。1990年，仅东京的低价就相当于美国全国徒弟的价格。“一个东京可以买下整个美国”这句话也绝非夸大其词，日本形成了史上空前的房地产泡沫。
泡沫如香槟，人们在幸福中无法自拔，人们都相信日本已经成为全球第二大经济体，资本主义世界的一流国家，理所当然应该享受高水平的生活，。
这和三十年后的我们，又何尝相似呢？
1990年起，日本泡沫开始破灭。房地产价格和股票指数迅速雪崩。紧接着，房地产行业进入萧条，几十家金融机构倒闭，几千家企业破产。1997年与1990年相比，日本国内实物资产和金融资产减少了311万亿日元，国际社会对日本经济实力的信心和评级终于颠覆。泡沫破灭从金融系统传导至实体经济，日本进入了长达14年的低迷期，谓之“失去的十年”。
再看香港。20世纪90年代前7年的房地产和股市泡沫，为香港带来约七万亿港元由“货币创造”的超额财富，相当于香港七年来创造出的生产总值的总和。1997年，香港房地产及相关行业的增加值，已占GDP四成有余，房地产开发商和居民住宅按揭始终占银行贷款总额的30％以上。
1984年至1997年香港房价年平均增长率超过20％，按中位数计算的房价收入比长期位于8倍以上，不少年份也为四倍以上。房价大幅度上涨后，居民还贷压力巨大，很多居民从每月拿出收入的40％用于归还房贷上升至80％。20世纪90年代初期，香港中环、湾仔、尖沙咀等CBD区域每平米房价高于10万港币，元朗、屯门等新镇地区也能达到3到4万，而此时，绝大部分居民年薪甚至不到10万港币。
1997年7月2日，香港回归的第二天，亚洲金融危机爆发。金融海啸倾盆而至，香港经济的巨大泡沫也应声而破，房地产价格雪崩，社会财富急剧缩水，香港开始进入衰退期。从1997年10月至2002年底，香港房地产和股市总市值累计政法8万亿港币，高于同期创造的生产总值，
最终，金融危机导致经济泡沫破裂，房屋销售及租赁市场需求一路下降，房租收入与月供差距日益拉大，房价由1997年峰值持续下跌，到非典时期累计跌幅达65％，港人财富瞬间蒸发2.2万亿港币，平均每个企业主损失267万港币，17万人资产为负，负债累累。
虽然中国大陆和日本、香港在土地制度、货币制度和经济基础有如此大的差异，但由这两个国家和地区的历史经验来看，又何尝没有相似之处？
上一期中我们阐述了泡沫形成的众多机理，了解到泡沫即资产价格对于实体经济的偏离。回顾历史经验，我们看到无论是日本或者香港，居高不下的房价最终让人们买不起房。当人们的劳动所得无法在正常的年限去置换一套房产，让自己有房可居，老有所依，这便产生了问题。对于一个资源正常配置的社会，社会分工的结果至少能够保证绝大多数人能够在合理的时间区间交换到自己的生活必需品，比如食品、房子和医疗品，因为现代社会的生产率已经能够保障这样的交换可行，如果这样的交换都不能保证，那便说明以货币标的的资产价格已经走上了严重泡沫的快车。
根据以上泡沫的逻辑和定义，也根据历史研究经验，我们用房价收入比，即房价与年收入（人均可支配收入）之比来衡量房地产泡沫，这也是绝大多数学者的研究指标，按照国际惯例，其合理值为4-6。考虑到房屋除了出售还有租赁行为，我们也用租售比，即每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积房价的比值来衡量，其警戒线是1：200。
按一个三口之家，两个成人工作，购买一套90平米的住宅，以2015年的数据（本文数据均来自Wind资讯金融终端）来计算：上海市房价收入比为20.06，远大于临界值6；而对于50个大中城市（Wind分类）来说，2015年房价收入比为9.15，也高于临界值。再来看租赁比，以本人所居住的上海市虹口区飘鹰东方花园为例，其平均售价为90179元/平米，精装修2室1厅1卫，110平米，8000元/月，月租金为72.73元/平米（以上数据皆来源于链家官网），租售比为1239.91，远远超出临界值的五倍。可见，我们的房地产市场不仅仅有泡沫，泡沫还巨大无比。
这样的数据比比皆是，网络报纸和电视的财经频道天天循环播出乐此不疲，可是人们依然对房地产价格乐观，沉迷于美梦不愿醒来。正如一次次上演的历史，人们宁愿相信趋势，相信人们共同缔造的谎言，而不愿承认泡沫本身存在的事实。历史经验也告诉我们，存在泡沫，它一定会在某一天轰然破裂，因为市场的力量无可轻视，它会将一切不真实化为真实，吹醒人们的梦。无论是土地财政，超发货币，捆绑银行信贷，或者其他，推高房价的原因也势必会成为房价泡沫破裂的导火索。正如去年国家队救市所致的结局那样，一切人为干预市场的行为，都将导致市场有力的反击。
历史经验也告诉我们，即使在最自由的市场，泡沫的形成也无可避免，非理性行为带来的市场偏差也无法完全消除。即使如此，资产价格最终是一个资源配置的问题，最终也是一个市场问题。我们要做的仅仅是减少资源配置失效的幅度——即市场的波动而已。用市场之道解决好市场问题，对于欧美日成熟的市场来说，对冲工具是一个合理的选择；而对于中国大陆来说，解决之道便是变革土地制度和货币制度。怎样用中国特色制度之矛刺破房价高涨之盾，下期，我们继续带来关于这个问题的深度思考。
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lemon skunk2016-10-21 08:54:47
浪费时间。。。所说的都被说了无数次了，来些新鲜的，干货
Tony Gu@一知智能2016-10-21 15:35:54
不是很赞同，纽约房价依然坚挺 并且中国9成人口在2 3线城市，那上海北京房价来算 便章取义，上海北京房价高主要原因供需关系导致的
馨裕Vanessa2016-10-21 21:32:33
评论不友好～
孙宪明2016-10-21 10:42:38
看看和讯网关注银行，房地产商的联合行动，研究还需深入
wy2016-10-21 09:20:46
不靠房地产，请问，怎么解决人民币被动超发问题，有什么思路？
数星星的猫2016-10-22 10:35:49
十年前我以为房价泡沫要破了，我信了，十年后我后悔了，泡沫依旧坚挺，我开始怀疑到底是不是泡沫了。
心理范儿2016-10-21 19:32:09
历史经验也告诉我们，即使在最自由的市场，泡沫的形成也无可避免…… 而中国恰恰不是“最自由”的市场。作为人类文明中唯一的“社会主义国家”，中国的经济环境有着其独特的复杂性。资本主义经济学所立足的“自由市场经济”，或许在社会主义中国根本不存在。如果在中国，经济只是政治的附属品的话，金融教科书里的这些例子，又能有多少借鉴意义呢？
Explorer2016-10-21 16:32:16
这些观点都说了无数次了赞 1