上市博弈、注册制与市场的基础—读梦想与浮沉
“我们越是依赖市场，就越不信任它。我们总是声称，客观市场能够保证资产得到最有效的配置，但我们真正想要的却是让市场按照我们的意志来运行。”
——史蒂芬 罗奇
相比于大空头、华尔街之狼这些精彩的好莱坞大片，我国资本市场的精彩程度，其实被很多人低估了。从2004年开始，每一个IPO上市和发行过程，都是一场发行人、监管机构、中介机构、散户、游资、机构投资者等多方参与的博弈。
但在一个转型的复杂社会，想要了解一个事物的内在逻辑（而不是一些皮毛），甚至发展趋势，绝不能忽略他的发展史，荒诞的A股更是如此。从这本由业界投行人士撰写的偏专业的著作当中，我们能读到其他文字少有的历史感，又不乏反思，作者说这是受到了《激荡三十年》的启发，也许有过之而无不及。许多资本市场的谜题，从该书的大量案例中，都可以得到一定的解释。比如，为什么如今许多散户如此热衷“打新（股）”？
当然，作用因素有很多，十分关键的一点是，新股上市在这片土地上充斥着疯狂的故事，连续十几个涨停板的故事并不鲜见，这在很多人眼里是坐享其成的机会，而这往往与新股的供不应求和发行价被统一窗口指导密切相关。比如书中所述的2014年，那时，由于长达一年以上的IPO暂停，导致新股极度供不应求，因此刚开闸就发出高价几乎是一个必然，募集资金规模超过根据既定年度利润情况制定出的募集资金实际需求量也是大概率事件。而超募越多，老股转让金额也就越大，舆论中批评“圈钱”的声音也就水涨船高。
为了安抚市场情绪，原本是迎接进一步市场化改革的IPO开闸，又因为制度本身没有完善，再一次回到了行政干预的老路。但一级市场被人为干预了，二级市场则还是由市场决定的，借此，一桩桩因为“手气”而赚的盆满钵满的故事再一次涌现，忘却了上一次伤痛的股民，又一次回到了打新的人潮之中。
“新股低价发行——吸引资金打新股——打新股必须想买既有股票——新股上市后表现亮眼——牛市气氛——吸引更多资金进入股市——股市上涨可以接纳更多新股发行”，在这个逻辑链条之下，可以部分解释那一轮A股牛市泡沫的原因。
而这也引出了令人不解的第二个问题：既然核准制会引发这些问题，既然机构投资者持有市值早已超过五成，既然那么多好的公司没有在A股上市，那么喊了这么久的“注册制”为何一拖再拖？
回答这个问题，首先要理解证监会否决IPO的动因，具体讲，主要包括：对公司财务真实性的担心、对公司业绩大幅下降的担心、对历史问题合法性的担心、对上市后经营稳定性的担心、对信息披露质量的担心等等。而这些担心的背后，体现的是“父爱主义”的审核理念，代替投资者做实质性判断，代价是失去了那些不符合硬性指标的优质公司在A股上市，是对成功上市的公司做了隐性的背书，以致进一步市场化停滞不前。
其实，IPO门槛的降低，并不意味着实际完成IPO企业数量的大规模提高和质量的明显下降。因为，一方面，实施注册制后，由于可挑选的公司数量大增，投资者就会对拟发行新股的公司有所挑剔。缺少投资故事、没有诱人的发展前景的公司，想通过一些财务手法来上市，并非那么容易。另一方面，香港、美国这些早已实施注册制的国家地区，每年上市的公司并没有很多，因为市场会形成一个约束机制，当市场相对低迷时，IPO很可能会因为股票发布出去而失败——比如第一次在港股上市时的万洲国际。所以，关于注册制，更重要的问题，可能还是如何预防和应对企业造假。
事实上，全球资本市场都存在企业财务造假的情况。但在成熟资本市场上，造价会面临相当严厉的处罚。比如香港发生的洪良国际造假案：洪良国际于2009年12月在港交所上市，仅过了3个月，香港证监会就想法院提出批准冻结公司资产的要求，并勒令公司股票停牌，之后，洪良国际以回购股份的方式向股东赔偿10.3亿港元并退市，此外，还撤销了洪良国际保荐人的牌照并处以了4200万港元的罚款。虽然未披露相关责任人的刑责，但巨额赔偿和退市使得造假上市的收益远小于成本。
反观A股市场绿大地、万福生科等案件的处罚，尽管老板被处以了几年的有期徒刑，但在支付过“微不足道”的几十万罚款后，几年牢狱之灾出来，依旧是亿万富翁，巨额的投资者的损失也未能得到弥补。尽管后来的《证券法》加大了对财务造假的处罚力度，但如果造假上市依然因种种原因而不能被执行退市，所谓“先期赔付”也不过就是一两个亿而已，想比起上市给股东们带来的收益而言，依然微不足道。造假上市的收益远高于成本，怎么能阻挡他人进场豪赌一把。法治是市场运行的基础，意在于此。
在《十年轮回》中，沈连涛向我们证明了：“危机是多项市场失灵和监管失败（政府失灵？）互动的结果。这二者就像连体婴一般，无法分开”。所以，除了上述证券市场制度本身的不合理之外，解决A股诸多问题时面临的最大难题，可能还是在于如何应对投资者的不成熟（非理性？）。如书中的记述，许多A股证券市场发展过程中的反复，都是与现行环境下维护资本市场稳定的首要目标有关。
过去十几年间市场化进程的受阻，多是以“保护投资者”为名，使短期内投资者的利益受到保障，但放眼长期，始终没有树立起“买者风险自负”的健康投资心态。而这种心态需要在一个规则明确的市场中，用真金白银的“肉搏”去学习和养成，否则在观念上，市场还是会被理解为，是按照某些人的意志来运行的圈套，人们行为和预期的长期化也无从谈起。
瑞东的点评： 资本市场只有一种事最重要，就是与投资者自己利益相关的事，这些事中有的投资者自己能搞定，而另一些事拿投资的人有巨大而天生的信息优势，监管方政府要做的是把第一类事交给投资者，而对第二类信息保证其在获得程序上是符合规范，即保证“程序正义”而不是“实质正义”。
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陈军382016-11-02 04:32:08
视角不错