题图：开会 | 摄影：郝宁

实盘投资周报第 87 期，最新净值是 0.9581，本周增长 2.10%。

今天的头图是“开会”。这是且慢日常开会时的场景。这张照片还挺逗的，有挺多有趣的点：左下角的杯子是第一版的且慢杯（BTW：第四版的且慢杯就要诞生啦），撸铁锤的两位同学是负责测试的飞洋和负责开发的大宽宽，玻璃外面刚好飘过的是 … 我。亮点还有一些，有兴趣可以找一下

这周把《周期》读完了，整体感觉很棒但有些啰嗦，车轱辘话来回说，于是去豆瓣打了 4 分。不过当我打开笔记整理标注的时候，我发现我可能错了。这些翻来覆去说的东西，虽然都是在讲不变的主题——周期，但穿插了很多变化的细节。这让读者的印象更加深刻，也更能感受到霍华德的良苦用心。于是，我又跑回去把 4 分改成了 5 分。

我把这本书推荐给了且慢的伙伴们，也想推荐给我的读者和且慢的用户。理解了霍华德·马克斯所讲的周期，会更容易理解且慢的投资观。

上次一个读者问到一个问题：你说股票市场长期获得的根本收益是经济的增长，但中国的 GDP 一直以 7% 左右增长，为什么我炒股没有获得这个收益呢？

今天我借用《周期》这本书的内容，从以下几个方面，来解答这个问题。

• 经济周期、企业盈利周期以及市场周期是什么？
• 为什么这三个周期的波动逐级放大？
• 周期的起点和终点可以准确得到吗？
• 我们该如何应对周期来投资？

三个逐级放大的周期

霍华德·马克斯眼中的周期包括经济周期、企业盈利周期以及市场周期。

平时，我们每天直观感受到的是市场周期，也就是所谓的大盘涨跌。但其实，市场周期是最外一层的表现。最根本的是内在因素，是经济周期以及企业盈利周期。

从经济周期说起：经济周期的长期趋势是 GDP。GDP 的学名是国内生产总值，它表示一个经济体生产的所有商品和服务最终被出售的总价值，它大概等于这个国家的国民工作小时总数乘以每小时产出价值的乘积。

一个国家经济长期的产出主要取决于像人口出生率或者劳动生产率这样的基本面因素，而这些因素的变化会非常缓慢。因此，经济周期的波动会比较小。

在经济周期的影响下，企业盈利的波动也遵循一个周期。企业盈利周期会受到宏观经济周期的影响，但它的上下波动幅度，要大大超过整个国家经济周期震荡的幅度。这里面最重要的原因，是企业借助的双重杠杆 —— 经营杠杆和财务杠杆（比如公司的固定资产和从银行借的钱）。这两个杠杆大幅放大了企业盈利周期的波动。

市场周期是股票价格的周期。而股票是企业价值的外在定价，因此反映企业价值的股票价格，是最外一层的放大器。简单从 PE 的角度来比喻的话，乐观的时候给 100 倍，悲观的时候给 10 倍，这样就更大幅度的放大了市场周期的波动。

我简单的画了一下，大概是这样：

其中，蓝色代表经济周期，黑色代表企业盈利周期，而红色代表市场周期。需要说明的是，这三个周期互相影响的情况会更加复杂，并不是严格的同向波动，这里仅为示例。

经济周期、企业盈利周期、市场周期，波动逐级放大，但终会收敛回归到长期趋势本身。

这就是我们不停的在说的，股票市场获利的根本，是一个国家经济的增长和企业的盈利增长。当然，只有最外层的市场周期是你能得到的（通过股票市场公开价格的买卖），这个价格的波动幅度巨大，但终究会回归到最内层的经济增长和企业增长上来。

霍华德·马克斯统计了从 1970 年到 2016 年整整 47 个完整年度的统计数据：这 47 年间，他的年化收益是 10%。如果我们认为 10% 加减 2%，也就是 8% - 12% 是"正常水平"的话，你猜有多少可以落在这个正常区间呢？答案是，只有 3 个年度。也就是说，只有 3/47 年度的收益率处于正常水平，换句话说，平均 16 年，才正常一次。

情绪是导致波动逐级放大的根本原因

接下来，霍华德·马克斯分析了证券市场的价格波动幅度远远大于企业盈利波动的根本原因，答案很简单：心理和情绪。

放大企业盈利周期波动的，主要是企业管理人员的心理和情绪。经济形势好的时候，过度盲目的投资再生产，银行等金融机构在经济上升周期的信用宽松（容易贷款）也助长了这种行为，这些在经济好的时候进一步放大了企业的盈利。

反应到市场周期上：媒体都是好消息，企业盈利屡超预期，一片欣欣向荣。这时候投资者的心理和情绪就接管了现场。“这样的景象一定能持续下去，黄金十年不是梦”，于是股票价格大涨。

某个时候，某个因素，导致企业盈利不及预期，而这时最后的接盘手也已经进场，于是股市开始下跌。经济形势良好时候的经营和财务杠杆，此时变成了企业的包袱，企业的盈利迅速减少甚至亏损。股市进一步下跌，媒体上都是坏消息，投资人认为这样的景象一定会持续下去，经济要完，于是抛售股票。企业裁员、投资者身家缩水，大家纷纷勒紧裤腰带，减少不必要的消费，企业的收入和盈利进一步降低 … 直到开始下一个周期。

人的心理和情绪，就这样大幅加剧了市场周期的波动幅度。

霍华德·马克斯引用了著名的物理学家理查德·费曼的话：“ 想想看，要是电子有感觉，研究物理学会是多么困难 ”，费曼的意思是，如果电子有感觉，有情绪，我们就不能指望电子总是做出科学家所预期的电子要做的事情，那些物理规律就会变得时而灵时而不灵。

换个角度，如果市场的参与者都是理性、不受情绪影响的人的话，经济周期、企业盈利周期和市场周期，会变的可以预测。它们会变成一条斜向右上方的直线。

看到这里，你可能会说：如果我了解了周期，耐心等到周期的拐点去买卖是不是就可以了？

周期的起点和终点可测吗？

答案是：要精确的界定一个周期从哪里开始、何时结束，是不可能的。

市场周期不像四季的周期那样泾渭分明。我们知道北京的冬天十分寒冷，所以 10 月起可能就不会来北京度假。但市场周期要复杂的多，你很难知道市场周期的起点和终点在哪里。

同时，周期持续的长度也不可预测。我们经常说 A 股市场的一个周期是 5 - 8 年，但其实你无法知道，牛市具体什么时候来。

股票市场的周期长度相对还是比较短的，每个人一生中，总会经历几次大的牛熊，抓住一两次就会不同。而有的周期会更长，长到可能你的整个生命都生活在周期的一个趋势之中。

书中霍华德举了一个房地产周期的例子。

耶鲁大学的罗伯特·希勒教授分析了一栋可考历史最长的房子从 1628 年到 1973 年的价格变化，这栋坐落于阿姆斯特丹市绅士运河区房地产的价值在经过通货膨胀调整以后，在长达 350 年的时间里，涨了一倍，也就是说：年化涨幅只有 0.2%。

这还不是重点，重点是：其中有 50 年，房子的价格一直在上涨。

看到这里我有三个感想：

• 中国的商品房市场大概有 20 多年的历史，这 20 年的房价一直在涨，因为我们一直在一个趋势里面；
• 在如此长的趋势里面，去预测拐点，太难了。过去 20 年的预测史也说明了这一点；
• 你需要根据自己是自住还是投资，结合你认为我们在房地产周期中的大概位置，去选择合适的行为。

如何应对周期来投资？

最后，说回到股票市场。

这本书的最后，霍华德·马克斯认为“周期定位”是橡树资本投资成功的根本原因：

发现市场走到极端，并且能利用走到极端的市场，真的是我们能找到的最好的方法了。而且我相信，这种事情做起来很可靠，前提是你能系统地深入分析，有洞察力（或者对历史很精通），而且做事沉着冷静、不动感情。可是，这也意味着，你别指望能够每天、每个月，甚至每年都能做出能赚钱的决策。

他认为，每天市场短线的涨跌，是如芝麻一般小的事情；而当周期走到极端的情况，则是如西瓜一般的大事。不要捡了芝麻丢了西瓜。

应对方式说来简单：

感受我们在周期大致的位置，根据这个的位置判断未来市场走势的概率区间，根据这个概率区间调整投资的仓位和布局。在极端的情况下重注，最后耐心的等待市场回归均值。

是不是很熟悉？

如果依然用四季来打个比方的话：

你要在冬天的时候把大部分种子撒下去，

你不需要也不可能等到最冷的那一天，

秋天是收获的季节，在那之前，没必要每天查看种子的生长状态，

你不知道收获那天究竟什么时候来，

但你知道，不远的将来，她一定会来。

2、本周操作

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• 6月14日：跟随 Earl 二八轮动的最新调仓

3、最新净值

本周实盘账户无新增资金。

最新的资产是 4,913,064.38，基金净值是 0.9581，本周增长 2.10%。

最后附上最新的且慢截图（2019年6月14日）

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。

忧小曲吻2019-06-16 19:18:40

最后一张图重复了 岩总

作者

抱歉 … 今天写太久了，最后“情绪”上来了 … [难过]

用户12368earth2019-06-16 19:12:32

我一直以为孟岩是50+的大爷。。

作者

[皱眉][撇嘴][尴尬][白眼][衰][咒骂]

黄洁娜步2019-06-16 19:25:57

我也刚看完，确实感觉是有点啰嗦，但都是从不同的角度去解读周期。钟摆在平衡点停留时间很短，总是要摆向两个极端，离平衡点越远，往回摆的可能性越大，看完这个更加理解e大长赢计划根据概率布局的思路了[愉快] PS:达利欧有个30分钟的小动画《经济是怎样运行的》也讲了周期的事，推荐大家看看[嘿哈]

作者

嗯，那个视频非常好，推荐。

景岛七音蹈2019-06-16 19:29:17

你要在冬天的时候把大部分种子撒下去， 你不需要也不可能等到最冷的那一天， 秋天是收获的季节，在那之前，没必要每天查看种子的生长状态， 你不知道收获那天究竟什么时候来， 但你知道，不远的将来，她一定会来。 孟总用浅显的语言传递了最深层次的投资领悟。

作者

[拥抱]

新人归毙2019-06-16 19:26:28

孟总原来和益达一样只有18岁[发呆]

作者

[害羞]

小块浮冰助2019-06-16 19:25:25

图错了，顺便问下且慢小程序什么时间自动记录

楚辖湘天蝎2019-06-16 20:18:34

我就是过来打个酱油

口蜜腹賤叶2019-06-16 19:33:30

一直想问，且慢APP上有没有这个小账本功能，而且可以一键跟踪且慢里的投资额度的

作者

嗯，会有的。

说了再见理2019-06-16 19:17:07

看窗外飘过的身影，可以肯定孟总是大帅哥一枚[呲牙][强]

作者

哈哈

缺席咬2019-06-16 19:31:39

对于我们来说，等来一波大牛市就满足了，现在的涨跌其实真的不重要，但是还是有些人每天看盘瞎操心，真所谓赚点早餐钱操着卖白粉的心，哈哈哈哈哈哈

三江夜巫2019-06-16 21:30:03

紧急求助:谁有岩总的玉照？相思病犯了！

作者

赶紧看了一下头像

因为爱很重虎2019-06-16 20:02:50

快点。。[抓狂]

作者

啥？

虎牙大神招募2019-06-16 19:52:24

设定的预期收益是多少呀？

作者

15%

花为伊人笑92019-07-06 08:30:17

想问下，第一次买且慢，定投哪个品种比较好呢

作者

S定投或者U定投了解一下？

最晚的晚安叠2019-06-17 09:09:01

可不可以分享下读书如何做笔记[调皮]

作者

我一般就是摘下来，以后可以重新速度

幕兮兮累2019-06-17 06:45:43

我没以为是大爷 但我想象中是个大肚子的胖子、哈哈哈

度半房2019-06-16 22:21:53

首先祝福一下孟总父亲节快乐。延伸到人生的周期，人生周期充满了变数，一命二运三风水，小富靠勤，大富靠命，大多数人道理都懂，但始终过不好这一生，看到昨天那个被二十楼窗户砸死的小孩挺心酸的，人生突然戛然而止。

作者

??????

缺席咬2019-06-16 21:24:01

我以为孟总40多岁，看影子18岁耶。 今天收到了且慢T恤，超级大

作者

呃

娟娟娟娟儿耀2019-06-16 21:22:17

臆想中以为孟老师的名字对应的人应该更胖一点。

作者

[调皮]

朝上看园2019-06-16 20:56:38

场内交易和短线操作很反人性，越来越体会到“早和纪律”的重要性。 本来想勾勾画画找找重点，结果发现整篇几乎都画了。[捂脸]嗯，还是要相信潜移默化的影响力。[强]

回回回忆殇沐2019-06-16 20:30:11

孟总，且慢有盈利模式吗？如果有，是什么？

作者

且慢 APP 的 “问答模块儿” 里面专门有一期是讲这个，您可以去看看，谢谢。

情杀犯扑2019-06-16 20:24:12

上班可以撸猫，好幸福的公司[色][色]

作者

??

温文尔雅撕2019-06-16 20:16:29

孟总真的年轻没想到。。。

历世的母爱朱2019-06-16 20:06:09

一说到周期，我就想到了中国的房地产市场，可能我们这辈子都不一定能经历一个完整的房地产周期，主要是真的很难想象中国的房地产价格会下跌

怕不是的波富2019-06-16 19:54:49

总结得很好看了这篇文章是不是可以省下看书时间了？

作者

别啊，书里精彩内容好多~

先森好雄2019-06-16 19:45:39

说实话，这篇推送真的棒

作者

谢谢 ~ 有用就好

叫我赵大爷喜2019-06-16 19:44:12

岩总到底多大？竞猜开始，猜对者ya

作者

[惊讶]

海绵卟爱我谨2019-06-16 19:20:50

不可能知道，周期的具体位置，但是你可以播下种子，等待那一个正确的时间，因为，只要有周期，那个时刻，终究会来。

狗样年华默2019-06-16 19:15:21

什么时候你的账户盈利了，我的也盈利了。现在我连自己的账户都不用看了，按时跟车就行

为他命住2019-06-16 19:13:09

今天买的周期刚刚到，看了个开头。之前的书单看完一半了，打算把你推荐的书也都加到计划中[呲牙]

大鹅28124139912020-07-22 17:45:05

写得太好了。下一轮熊市，播种。现在，准备种子去。。。

作者

[拥抱]

大大我的大学2019-06-17 19:47:01

据我所知。。。冬天好像不是播种的季节[调皮]

作者

哈哈

小沫晾2019-06-17 18:30:42

很用心[强]谢谢孟总！

作者

[拥抱]

看透你也恨假2019-06-17 09:13:31

周一早晨的地铁上读这篇文章，开启新一周的修炼。只有足够勇敢、有智慧的人才能在潮流中看到方向。撒下种子，用心浇灌

想知道谱2019-06-17 05:23:40

为什么每篇文章都那么好，不打赏都过不去～ 对了孟总，收到了且慢寄来的T恤儿，太棒了！好开心[跳跳] 感谢且慢！

我以为快乐架2019-06-16 22:55:39

成本与你差不多 一起扛到收获季节 感谢且慢

作者

[拥抱]

喜欢的拉拉誓2019-06-16 22:18:30

感受我们在周期大致的位置，根据这个的位置判断未来市场走势的概率区间，根据这个概率区间调整投资的仓位和布局。在极端的情况下重注，最后耐心的等待市场回归均值。 [强]

拾壹从不谈情2019-06-16 21:54:56

只有我关心怎么能拿到且慢杯嘛？能不能每个客户送一个？哈哈

小温柔叠2019-06-16 21:36:46

把各位的手机里的图片对着镜子看英文： Between stimulus and response there is a space.In that space is our power to choose our response.In our response lies our growth and freedom.

作者

赞，我有一期公众号文章就在说这句话~

咱没疼刃2019-06-16 21:06:03

等孟老板更新等到花儿也谢了

惊梦念伊人旬2019-06-16 19:50:43

两图是一样的

作者

见置顶 …

myhome久久房产2019-06-16 19:19:26

搞送周期这本书活动吗 [呲牙]