投资实证#107-指数基金大发展会引发市场崩盘吗？
题图：万里独行 | 摄影：钟琛
实盘投资周报第 107 期，最新净值是 1.0173，本周增长 0.28%。
前一段有朋友询问我关于著名的大空头、曾经在 2008 年全球金融危机中名利双收的基金经理迈克尔·布瑞（Michael Burry）预测指数基金的大发展将导致美股崩盘的看法。
这个周末我看了迈克尔·布瑞在彭博关于这个观点的访谈，写一下我的看法，包括以下几个部分：
- 有关预测
- 指数基金大发展导致崩盘的逻辑
- “价值发现” 是什么意思？
- 美股会崩盘吗？
- A股呢？
Let’s Go.
有关预测
迈克尔·刘易斯根据 2008 年真实事件创作的小说《大空头》以及同名改编的电影把迈克尔·布瑞送上了神坛，布瑞仿佛抱着水晶球的巫师，可以再一次预测危机。因此他的此番预言在美国也引起了不少讨论。
但其实，准确预测本身是一件非常困难的事情。
拿中国市场来说，2005 年许小年教授提出千点论，随后市场真的跌破了1000 点，大家惊为天人。但许小年教授之后的几次预测却都没有应验。当然，这时候你一定能从媒体上看到下一个预测准确的人，并期待他的下一次预测了。
市场上总有预测正确的人，但没有一直预测正确的人。这里面的根本原因是金融市场是一个复杂的混沌系统，一个结果的发生由各种各样的因素导致，而且预测本身又会进一步的影响市场，因此准确的预测市场的拐点是极其困难的。（当然，这里说的是准确的拐点，大周期的温度还是可以测量的）
别误会，这里我并不是说迈克尔·布瑞是频繁预测的大神。恰恰相反，迈克尔·布瑞是一个很关注市场本质的人，他的每次预测非常有逻辑。
接下来我们就来看看布瑞为什么认为指数基金的大发展会带来市场的崩盘。
指数基金大发展导致崩盘的逻辑
迈克尔·布瑞认为指数基金的大发展会导致市场崩盘的原因主要有以下三点：
1）大量的资金没有通过“价值发现”，就通过指数基金配置了股票
2009年以来，伴随美股长达 10 年的大牛市，指数基金也迎来了大发展。我查了一下数据，美股指数基金（包括其它被动型投资）持有的股票市值占美股总市值的占比，从 2010 年的 24% 快速上升到了 2017 年的 42%，到今年更是超过了 50%。
但问题是这些资金没有通过“价值发现”，而是被动的根据指数权重购买股票，也推升了权重股票的价格。但是一旦长达 10 年的净流入变成净流出，这些资金也会不问价值一股脑卖出，从而引发风险。
布瑞认为这些资金并不清楚资产的实际价值和质量，这像极了 2008 年的 CDO。
2）“紧急出口”很狭窄
布瑞认为，在关键时刻“流动性”将成为致命的风险。以罗素 2000 指数为例，这个指数的大部分股票的交易量都很低。拿布瑞采访当天的行情为例：其中 1049 只股票的成交量不足 500万美元，其中有一半（400 多只）甚至不足 100 万美元。但是，通过指数基金和被动化投资，有超过 1000 亿的资金持有这些股票。标准普尔指数也差不多，这个指数中包括了世界上最大的一些公司，但即使这样，超过一半的股票（266 只）的成交量低于 1.5 亿美元。看似很多，对吧？但是，通过指数基金和被动化投资持有这些股票的资金超过数万亿。
布瑞打了一个形象的比喻，这就好比一个剧院，里面的人越来越拥挤，但是“紧急出口”还是原来的大小。当火灾发生大家都夺门而出时，灾难就会发生。
3）算法化以及衍生品
美股市场近年来高度算法化，极端情况下，当大量的指数基金同时不问价格的抛售股票、特别是一些低流动性的个股时，没有人能以市场价格成交，价格会因为抛售而崩溃。与此同时，这些被动型基金的抛售还可能会引发其它风险，因为有非常多的对冲基金因为对冲等目的在自己的投资组合中把指数基金作为基本组成部分，这将引起难以预料的连锁反应。
和预测 2008 年金融危机一样，在推理后，布瑞留下了经典的预言：
" It won’t end well. This fundamental concept is the same one that resulted in the market meltdowns in 2008. However, I just don’t know what the timeline will be. Like most bubbles, the longer it goes on, the worse the crash will be. "
结局已经注定。和 2008 年的情况没什么两样。虽然我不知道崩盘何时发生，但和大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘时会越惨。
如果你感兴趣，可以看一下他接受彭博采访的文章。
“价值发现” 是什么意思？
布瑞的访谈里面谈到了“价值发现”，我猜有些朋友不明白这个词的含义，我来解释一下。
有一句话你一定经常听到：美股大部分的主动型投资人（自己炒股的）无法跑赢指数。这句话没错，这也是过去 10 年美股指数基金大发展的重要原因之一。
但有趣的是，正是这帮“无法跑赢”指数的人决定了指数中股票的价格。
等等，这可能有点儿绕。换个角度说。
当你有一笔钱，准备自己买股票，做一个投资组合的时候，你需要做以下几件事情：
- 投哪几只股票？
- 什么价格买？
- 每只股票投资多少权重？
然而你有没有想过这个有趣的问题，当我们投资指数基金的时候，好像没有人在做这三件事情。其实不是。正是市场的其它主动型投资者在帮助被动型投资者完成这三件工作。
这些主动型投资人（俗称“炒股的” 
），运气有好坏、能力有高低、目的有不同，但他们每天在市场的每一笔交易，决定了中国平安的价格，决定了格力电器的价格，决定了乐视的价格，决定了排在市场前 300 名的股票是哪些 …
于是，作为被动型投资者，就可以“享受”这些研究成果。
以沪深 300 为例，通过持有沪深 300 指数，就持有了“最有价值”的 300 家企业。当大量的资金在购买沪深 300 指数基金的时候，并不会研究这些公司的基本面，而是根据“主动型投资人”的交易结果，选择这 300 家股票，按照他们的权重以及价格，来交易。
这里有一个很重要的假说——“有效市场假说”，也就是这些主动型投资者作为一个整体，能够“发现”一个股票（公司）的真正价值。这也是一个有争议的话题，今天不展开，以后再聊。
来看两个极端情况。
1）市场里 100% 都是主动型投资者
没有被动型投资者，大家都自己下场炒股票。
虽然都是主动型投资者，但真正起到“定价”或者“价值发现”的只是其中的一小部分人和一小部分交易。我可能有偏见，但我认为大多数交易量其实是没有价值的。
2）市场里 100% 都是被动型投资者
这就有趣了。指数基金或者被动型投资只会根据指数被动的购买。至于最重要的三要素，“股票”、“价格”、“权重”，它是不关心的。但市场上已经没有人去做“价值发现”或者“定价”了。好公司并不一定就比差公司的价格更高。因此很有可能出现极端情况，比如中国平安的股价 10元，每股收益也是 10 元。从基本面来分析，相当于买入当年就回本了。
我想你会猜到接下来会发生什么事情。聪明人一定不会放过这样的机会，他们会去购买中国平安的股票，直到把股价推到和内在价值相匹配。
于是，主动型投资人就产生了。
现在美股的主动型投资和被动型投资的比例是多少呢？各 50%。
美股失去“价值发现”的功能了吗？并没有。
我们来看一个标准普尔和 GE 的例子。
2018 年 1 月到 2019 年 7 月，标准普尔增长了 13%，但是作为权重股的 GE 仍然下跌了 50%。资金持续流入标普 500 指数基金会给 GE 带来持续的买入，但这样的买入并没有抵消掉主动型投资人因为公司基本面变差的卖出。
当然，50% ~ 100% （被动型投资者的占比）之间，一定存在着某个值，到达这个值的时候，主动型投资者的“价值发现”功能会减弱，从而带来更多的价值偏离以及投资机会。
具体是多少？我不知道。
美股会崩盘吗？
布瑞认为美股市场迟早会崩盘的根本原因是，随着这一轮长达 10 年的美股牛市，大量的资金通过指数基金和被动型投资参与到市场中。但问题的关键是，这些资金根本不明白所投资资产的价值究竟如何。不懂资产价值几何，这也会导致在极端情况下，长达 10 年的净流入可能会瞬间变成“步伐一致”的卖出。
当这样的卖出发生时，如果指数基金占比足够高而主动型投资人（此为接盘侠
）不够，因为卖的人远远超过买的人，大部分流动性不足的股票都会出现价格崩溃。再加上可能会引发的连锁反应，市场就会崩盘。
我觉得布瑞的说法是有道理的，美股指数基金的大发展刚好伴随着长达十年的美股大牛市。市场没有机会去测试反转向下的时候可能发生什么样的情况。但繁荣的反面是什么，其实并不难想象。
当然，即使崩盘发生，我觉得大概率是由于流动性不足而导致的瞬间价格崩溃。如果你投资了美股的指数基金，只要你没有杠杆、不因为恐惧而卖出，就问题不大，价值终究还会反映到价格上。
A股呢？
问A股可能就想多了 …
我让且慢的小伙伴查了一下数据，A股的指数基金持有的股票资产占 A股实际流通市值占比大概在 1% ~ 2%，还处于非常低的阶段。
“步伐一致”的卖出，在我们这里不是常事吗？，2015 年经历了一回，去年底就又经历了一回 …
另外，虽然A股的投资者大部分是主动型投资人，但无论是个人还是机构，真正能起到“价值发现”的比例，占比非常低。这也是A股价值投资者能够有比较稳定的超额收益的重要原因。
因此，我觉得我们担心这个还太早。倒是可以借助美股来观察一下未来美股走熊的时候，指数基金的大发展到底会引发什么样的情况。
拭目以待。
2、本周操作
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- 11月1日：跟车 S 定投（买入中证 500，中证红利，华宝油气各 1000 元）
3、最新净值
本周实盘账户无新增资金。
最新的资产是 5,266,727.49，基金净值是 1.0173，本周增长 0.28%。
最后附上最新的且慢截图（2019年11月1日）
注：我使用且慢的时间，比开始记录这个实证的时间早，所以累计收益会有不同。
市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。
兴兴钮2019-11-03 17:32:46
今日把《大空头》看完，迈克尔·布瑞预言指数基金大发展可能会导致崩盘的逻辑我也发表下自己的看法，金融市场有一些底层逻辑是需要特别重视的，指数投资的底层逻辑我认为是指数会随着企业盈利数值呈缓慢上升趋势，布瑞之所以预言可能会崩溃，估计是他看到了企业盈利上升的数值已经远远小于指数上升的数值了，华尔街的金融家们又在玩08年的房地产的CDO游戏了，只是正如片尾提示的那个“定制分级机会投资”一样，名字都在换，但实质却没有变。这就是孟老师在文中所说的没有通过价值发现就投进去了资金，随着盈利能够达到平均水平，越来越多的人享受这种盈利，进一步投入更多或者吸引更多的人投入到指数基金中去，但忽略了树不可能长到天上去的规律，指数基金的投资收益并不是靠越来越多的资金投入人为推高的，而是依赖于这些指数背后的企业的盈利水平。南海泡沫、郁金香泡沫、08年金融危机，2015年的A股股灾、各种P2P爆雷等等，都是收益增长必须以价值增长为前提的底层逻辑出现了问题，资金和人性逐利的天性会将这些资产推高到一个泡沫化的高度，虽然很多人看到了泡沫，但“你永远无法叫醒一个装睡的人”，大家都认为自己是聪明人，自己能够在泡沫破裂前全身而退。而当某一特定的时刻或者某一特定的事件将泡沫击穿时，舞会结束了，只是“舞会结束的时候大家都没有准确的时钟”。电影在开头就以马克吐温的名言告诉了我们答案：让我们陷入困境的并非无知，而是看似正确的谬误。
作者
很清楚，谢谢你的分享
害纯夫舒2019-11-03 11:39:45
完了，孟总一份5万，跟车一份华宝油气要用50天。。。。[呲牙][呲牙][呲牙]
作者
[捂脸]
风急雁行斜柯2019-11-03 11:02:55
孟总，听说跟投长赢很多人放弃了，是不是真的是这样。如果是真的行情是不是快要来了？[呲牙][呲牙]
作者
没有，我感受到大家都很踏实
张琪张琪琪完2019-11-03 11:12:32
任何投资组合都是主动的，例如我的绿巨人组合就是基于指数基金的资产配置组合，指数基金是被动工具，但是绿巨人组合并非被动，而是主动…. 相比而言基于指数基金组合费率比主动基金低很多。 指数基金关键是降低了基金费率，导致很多金融机构收入降低，当然这个有利于投资者，但是对于那些利益受损的人总会有怨气，随他们说吧… 如果他们可以持续跑赢全收益指数基金，那么他们仍然可以赚的更多，但是都跑不赢了，在说三道四的…那么我们还是可以理解的，对吧
诸神的昨天琦2019-11-03 12:20:13
这个大空头貌似之后就歇菜了[偷笑]想要准确预测就天天预测，哪天准了就收手，天天拿这个吹牛
作者
Burry 的基金做的挺好的，他现在只给自己管钱了
无关痛痒治2019-11-03 11:36:22
看到有人说很多朋友放弃跟车长赢了，第一反应肯定是不可能，虽然我没有证据，但看着群里朋友都特别淡定，大跌、大涨都能让大家特别舒服。自己的情况也差不多，跟车两年了，好不容易收集的廉价筹码，怎么可能随便卖掉。不过最近这样的行情也着实让人无语，在想如果未来一年还是如此，大盘还在3000点，自己是否还能如此淡定？果然，坚持3-5年不是那么容易做到的。 “ 如今我走到了人生的十字路口，我知道哪条路是对的，毫无疑问，我知道，但我从不走，为什么？ 因为太他妈的艰难了。 ” 深以为然
作者
真正能赚钱的，始终是少数人 ~
小丹巡2019-11-03 11:14:35
投资指数基金，就像头图中万里独行“田伯光”，最后肯定是可以成功赚了钱，让别人津津乐道，但坚持的寂寥，只有“田伯光”自己知道。 好在我们最终都可以赚到钱，坚持多几个周期也就习以为常了。哈哈哈~
作者
哈哈，只有你注意头图了~
口蜜腹賤叶2019-11-03 11:10:39
孟总也开始跟投s定投了？每份1000元，与150份的资金量形成鲜明的反差(手动狗头)
作者
哈哈，慢慢来
year空患丶2019-11-03 11:43:28
前车之鉴，后事之师。 真觉得中国三十年的发展太幸运了，因为有发达国家探过路了。现在就连指数基金的发展都帮着探路了，真大气运。
作者
??
要乖不闹淳2019-11-03 11:48:29
全中国参与大A股的人毕竟还是少数。如果市场足够成熟，参与进来的散户多了，市场就不容易操控了，不以机构为主导，散户资金量远远大过机构，游资总和，那么市场将趋于稳定，股票价格将由企业本身决定！
作者
呃，您理解反了 … 散户多了会更不稳定 ??
佳尔的老巢2019-11-03 11:24:10
指数基金的大发展是市场更为成熟和理性的表现，股市因为高估达到泡沫阶段而崩盘，可不能找指数基金来当背锅侠。在A股市场，主动管理的偏股混合与股票型基金规模是远大于指数基金的。尽管近年来，指数投资理念逐渐深入人心，但投资者追求短期业绩爆发的主动型基金的现象依然很普遍。和美股市场相比，A股市场程序化交易少、衍生品交易少，当前大可不必因指数基金的初步发展而杞人忧天。
梦中的人生职2019-11-03 11:22:33
我一直考虑一点，这么多钱，本金是哪里来的
作者
[皱眉]
安小丢盐2019-11-03 11:06:13
投资，说到底是每个人心中价值观的外现。人的价值观千差万别，所以投资方式也千差万别。 要让所有人都投指数基金，这本身是不太可能。 其次，投机倒把没让市场崩塌，反倒是指数基金？这明显不符合常识啊！
苦笑念着你fly2019-11-03 12:24:28
上上周请教孟大的问题， 孟大一直没时间去了解。 看孟大能够拖延到什么时候？ 也看我自己能够坚持多久才会放弃追问！ 两个长期主义者要开始互相学（伤）习（害）啦！ 哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈
作者
哈哈
溜子召2019-11-03 11:06:36
所以益达说A股是个聚宝盆。A股到产生这种忧虑，至少也得几十年的时间，现在还是个学步小孩[呲牙]
作者
师母以呆
帅帅先森玩2019-11-03 11:02:58
个人理解，指数基金就像在赌桌旁买马，相当于加了杠杆，可能放大风险。有的股票赌桌上看似没多少钱，背后可能是天量资金，关键是这些天量资金的输赢，偏偏是赌桌上那少部分钱决定的。
甚得神明喜爱2019-11-03 14:28:14
应该说是指数基金中有一些成分股是一直在毁灭价值的，本身公司价值越来越低，但是被动投资者一直买入，超过50%的流通比例后，获得了定价权。10年上涨，加强了长期内在价格和价值的偏离。长盈组合里，创业板指数，环保指数甚至500指数都有这种倾向。
暗网未来2019-11-03 12:59:33
指数基金是被动式的，但是买入和卖出指数基金这个行为是主动的，即使是机构持有，机构背后还是由许多人组成的，要不同机构背后的不同持有人短时间都做出卖出的决定，和市场全是主动投资人没多大差别吧，危机的时候不就是这样的么，和被动基金占多大比例没关系吧，想不通
作者
Burry 的意思是，这些持有人没有经过风险和价值分析就买了这些指数基金，所以未来卖的时候有可能羊群 ~
寂寞有刺粥2019-11-03 11:59:18
虽然A股的投资者大部分是主动型投资人，但无论是个人还是机构，真正能起到“价值发现”的比例，占比非常低。这也是A股价值投资者能够有比较稳定的超额收益的重要原因。这句话是不是更加说明好的主动基金在A股超额收益得来比美股容易，在A股还是主动基金更容易有超额利润
作者
嗯，我觉得，相比美股，A 股的主动型投资要容易
nice定州明哥2019-11-03 11:43:45
A股的指数基金持有的股票资产占 A股实际流通市值占比大概在 1% ~ 2%，还处于非常低的阶段。 “步伐一致”的卖出，在我们这里不是常事吗？，2015 年经历了一回，去年底就又经历了一回 …
杨肉肉艳2019-11-04 09:02:39
步调一致的卖出在A股是常事…说得好有画面感。
虫子析2019-11-04 08:56:39
孟总是老一辈的程序员，我还在等他完成《function/bind的救赎》呢。快10年了，孟老大！
作者
呃，我不是那个孟岩 …
子千畅要2019-11-04 00:06:32
不知道孟总看不看明公 https://mp.weixin.qq.com/s/KrHtBlvp05IcUSfpxg2nYQ
作者
我看看去
芹姑娘安生浴2019-11-03 21:46:54
很多年前看《安全边际》，卡拉曼也讲过指数基金的问题，当越多人买入指数基金，市场的表现可能就越会无效。因为指数基金是无脑买入，集体买入，不看价值。也就意味着当市场高估时，新募集指数基金可能还在买入
作者
嗯，是这个意思 ～
完美翅2019-11-03 16:30:30
啊，之前这个人的这篇文章在几个公主号看到了，还想请教孟总和E大看法，这就来了[强]
作者
[拥抱]
木头瞎2019-11-03 16:08:30
周金涛预测算比较准吗？
作者
没有太多了解
超级宛若翩然2019-11-03 15:55:03
孟老板，公众号里面的语音挺好的，为什么取消了呢？
作者
哦哦，好像是在调整，我问一下 ~
郭村一枝花12019-11-03 15:49:16
孟总, 请教一个问题：现在如果有100万，是定投指数基金（或者买长赢)好，还是找个靠谱的私募好？
作者
不懂不投，建议可以先仔细了解一下长赢
阳光的govl3312019-11-03 13:00:13
哪怕全是指数基金，也还有红利，价值，成长等各式各样的策略型指数在进行价值发现，完全不用担心市场失去定价能力。
作者
这些策略性指数也是 Burry 所说的 “被动型投资“ ~
喜欢的拉拉誓2019-11-03 12:20:44
孟总提供了非常好的思考，我理解的指数基金引发崩盘，是其中有一部分价值毁灭成分股。
作者
没太看懂价值毁灭成分股的意思 …
新鬼来地球哀2019-11-03 12:05:09
当指数基金超过主动投资者50%以后崩盘的时刻，价值发现的功能失效，此时回归的是真实的价值。如果自我强化的市值加权指数占据主流，会让价值偏离程度越来越大。美国指数的占比和加权策略，值得重点观察。不卖确实没价格损失，但付出的时间成本可能不小，拭目以待。
作者
嗯，很有意思，可以持续观察
诚诚科技网络82019-11-03 11:51:20
孟大呀，且慢的定投只能设定20个，但是你就算定投单个基金，也算一个，这样有点捉襟见肘呀，能不能把限制放大一点？
作者
20个定投的意思是？您是说 20 个组合？
悄逃切碗2019-11-03 11:34:15
网址并不能打开
作者
科学上网 …
VIP宝石2020-11-29 22:25:17
主动和被动多少也有相互影响和带动的关系吧？ btw，换个维度 看孟总的文，何尝不是主动带着被动跑，配置了一笔 价值发现呢
恰北誉2019-11-04 17:22:05
TLDR:踏踏实实的，继续在且慢投资指数基金[微笑] 结论让我们继续不panic，更感谢孟总的论据和推理[强]
作者
哈哈，赞
性饥渇了2019-11-04 00:24:43
非常感谢孟总！[鼓掌][跳跳][拥抱] 那就拜托了 另外，能告诉我陈嘉禾老师的公众号是什么吗
作者
在内忘外
最爱bc5wx42019-11-03 21:12:21
指数投资不是价值发现，是买牛市氛围。市场不牛了，大家就卖出指数基金了。
北城以北价2019-11-03 17:32:56
这段时间把陈嘉禾老师的《投资的奥妙》基本看完了，并且也看了嘉禾老师的公众号在内忘外的部分内容，嘉禾老师居然如此年轻，还是80后，而文章中涉及的典故却如数家珍一样信手拈来，更令人佩服的是将投资中需要深刻理解的方面用典故的方法完美、简单地展现，毫无违和感，全文通俗易懂，除引用历史原文外，没有故作高深的卖弄和佶屈聱牙的文字，非常适合投资初学者奠定投资的基础和领悟投资的底层逻辑。很多以前有感觉却无法表达的一些投资问题都在书中找到了答案，如果说老唐是“中翻中”、“简单粗暴”地解释投资的顶级高手的话，那么嘉禾老师可以说是“以史比投资，以史悟投资，以史鉴投资”的代表人物了。
作者
哈哈，我转给嘉禾老师 ~
嘶幽池2019-11-03 17:28:09
那我们的长赢计划某天步调一致的卖出时，有没有可能出现无人接盘的情况呢？
作者
占比太少啦 [调皮]
冬天分两半兴2019-11-03 16:37:43
醍醐灌顶，感谢孟总分享。
作者
[拥抱]
穆洛落教2019-11-03 15:27:37
第一条留言是E大嘛？
作者
不是啊
梦爱情生坠2019-11-03 12:28:20
谢谢孟总的长文解析，又涨知识了[笑脸]
作者
[拥抱]