美股大跌和指数基金有关系吗？｜问答
最近美股大幅下跌，很多朋友都在问我关于“如何看待迈克尔·布瑞（Michael Burry）认为指数基金导致美股下跌“的问题。
刚好，也收到了读者@大阳 的提问 “Michael Burry认为大量资金流入指数基金情况正如同2008年危机前的CDO。如何看待其看衰被动性指数基金？”*CDO：担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是把所有的可能的现金流打包在一起，并且进行重新包装，再以产品的形式投放到市场的凭证。这个现金流可能来自各种类型的债券，债务，甚至保费，CDS费用等等。这周的问答我们就来聊聊这个话题。先说迈克尔·布瑞是谁。他是一位特立独行的基金经理，通过购买做空美国房地产的 CDS，在市场崩溃的时候赚了大钱。上周我的实证文章中推荐过一部有关 2008 年美国金融危机的电影——《大空头》就讲到过他的故事，感兴趣的读者可以去了解下。*CDS：信用违约互换(Credit Default Swap)，小名贷款违约保险，是一种信用衍生品。实际上是在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转化的合约。可以理解为给 CDO 买的保险。迈克尔·布瑞是一位高手，继 2008 年之后，又一次预测到了市场的崩溃。2019 年 9 月，他在接受采访时认为指数基金的大发展会引发美股的崩溃，他当时的原话现在看起来太扎心了。**结局已经注定。和 2008 年的情况没什么两样。虽然我不知道崩盘何时发生，但和大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘时会越惨。**但这和指数基金有关系吗？
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回顾之前的主要观点去年11月，我曾写过一篇文章分析迈克尔·布瑞的预测 ——《指数基金大发展会引发市场崩盘吗？》，今天的问答让我们先来回顾下当时的主要观点。1、迈克尔·布瑞的预测逻辑迈克尔·布瑞认为指数基金的大发展会导致市场崩盘的原因主要有以下三点：1）大量的资金没有通过“价值发现”，就通过指数基金配置了股票2009年以来，伴随美股长达 10 年的大牛市，指数基金也迎来了大发展。我查了一下数据，美股指数基金（包括其它被动型投资）持有的股票市值占美股总市值的占比，从 2010 年的 24% 快速上升到了 2017 年的 42%，到今年更是超过了 50%。但问题是这些资金没有通过“价值发现”，而是被动的根据指数权重购买股票，也推升了权重股票的价格。但是一旦长达 10 年的净流入变成净流出，这些资金也会不问价值一股脑卖出，从而引发风险。布瑞认为这些资金并不清楚资产的实际价值和质量，这像极了 2008 年的 CDO。2）“紧急出口”很狭窄布瑞认为，在关键时刻“流动性”将成为致命的风险。以罗素 2000 指数为例，这个指数的大部分股票的交易量都很低。拿布瑞采访当天的行情为例：其中 1049 只股票的成交量不足 500万美元，其中有一半（400 多只）甚至不足 100万美元。但是，通过指数基金和被动化投资，有超过 1000亿的资金持有这些股票。标准普尔指数也差不多，这个指数中包括了世界上最大的一些公司，但即使这样，超过一半的股票（266 只）的成交量低于 1.5亿美元。看似很多，对吧？但是，通过指数基金和被动化投资持有这些股票的资金超过数万亿。布瑞打了一个形象的比喻，这就好比一个剧院，里面的人越来越拥挤，但是“紧急出口”还是原来的大小。当火灾发生大家都夺门而出时，灾难就会发生。3）算法化以及衍生品美股市场近年来高度算法化，极端情况下，当大量的指数基金同时不问价格的抛售股票、特别是一些低流动性的个股时，没有人能以市场价格成交，价格会因为抛售而崩溃。与此同时，这些被动型基金的抛售还可能会引发其它风险，因为有非常多的对冲基金因为对冲等目的在自己的投资组合中把指数基金作为基本组成部分，这将引起难以预料的连锁反应。**2、美股会崩盘吗？**布瑞认为美股市场迟早会崩盘的根本原因是，随着这一轮长达 10 年的美股牛市，大量的资金通过指数基金和被动型投资参与到市场中。但问题的关键是，这些资金根本不明白所投资资产的价值究竟如何。不懂资产价值几何，这也会导致在极端情况下，长达 10 年的净流入可能会瞬间变成“步伐一致”的卖出。当这样的卖出发生时，如果指数基金占比足够高而主动型投资人（此为接盘侠
）不够，因为卖的人远远超过买的人，大部分流动性不足的股票都会出现价格崩溃。再加上可能会引发的连锁反应，市场就会崩盘。我觉得布瑞的说法是有道理的，美股指数基金的大发展刚好伴随着长达十年的美股大牛市。市场没有机会去测试反转向下的时候可能发生什么样的情况。但繁荣的反面是什么，其实并不难想象。当然，即使崩盘发生，我觉得大概率是由于流动性不足而导致的瞬间价格崩溃。如果你投资了美股的指数基金，只要你没有杠杆、不因为恐惧而卖出，就问题不大，价值终究还会反映到价格上。**3、A股呢？**我让小伙伴查了一下数据，A股的指数基金持有的股票资产占 A股实际流通市值占比大概在 1% ~ 2%，还处于非常低的阶段。“步伐一致”的卖出，在我们这里不是常事吗？2015 年经历了一回，去年底就又经历了一回 …另外，虽然A股的投资者大部分是主动型投资人，但无论是个人还是机构，真正能起到“价值发现”的比例，占比非常低。这也是A股价值投资者能够有比较稳定的超额收益的重要原因。因此，我觉得我们担心这个还太早。倒是可以借助美股来观察一下未来美股走熊的时候，指数基金的大发展到底会引发什么样的情况。
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新增几点补充
昨晚我又查看了布瑞最近的几次采访，在此基础上，我想做几点新的补充：**1、美股下跌的原因是涨的太久了。**美股的估值一直在历史最高附近（95%），在这种情况下，冠状病毒只不过是压倒骆驼的那根稻草，布瑞也认为没有冠状病毒也会有其它因素引发市场下跌；2、ETF 与 CDO 不同。CDO 本身的资产质量（劣质贷款）差，却被市场错误定价，而金融危机又引发资产质量的进一步下降（更多人还不上贷款）。ETF 本身的资产质量并没有和 CDO 同样的问题。3、布瑞的文字中我最认可的部分是，随着这一轮长达 10 年的美股牛市，大量的资金通过指数基金和被动型投资参与到市场中。问题的关键是，这些资金根本不明白所投资资产的价值究竟如何。极端情况下，这会导致步调一致的卖出。因此，我认为这次美国股市的暴跌和指数基金的大发展没有太大的关系。但布瑞指出的「认知错配」值得我们思考。在投资中，“钱” 以及钱背后的 “认知” 与投资策略的匹配，始终是最重要、但最被忽视的问题。2008 年在市场崩溃中为投资人大赚一笔的布瑞，因为在坚守 CDS 的过程中不被曾经追捧他的投资人理解，被谩骂甚至诉讼，最终失望至极，关掉了自己的基金。投资，终究是认知的变现。对我们来说，如果我们不能真的理解投资的大道，不能建立对自己投资的公司、基金经理或主理人的认知，恐怕我们也很难获得最终的收益。
END
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往期问答 - 如何对自己的职业进行规划和估值？
ness真好的故事2020-03-19 09:11:51
指数基金的发展是市场有效性提升的结果，但是市场有效性不是天上掉下来的，是主动交易的人群用真金白银博弈出来的，两者对立但又统一，缺一不可。像美股那样指数占比过半的市场，是否真的有效还存在疑问
作者
拭目以待
听时光长眠瞪2020-03-18 20:16:26
呵呵，今天中午还翻看孟岩过去各种各样的文章，再想孟岩咋不出来，结果…就出来了！哈哈哈， 我前面在3100点时以为要暴涨行情大买基金各种，现在呢，没有钱了，眼睁睁看着下跌[尴尬][尴尬][尴尬]
作者
痛苦 + 反思 = 进步，Dalio …
夏末初瑾酥2020-03-18 20:52:56
这个问题很火，鲁政委的观点有一定启发性，可以看他的微博，他认为本次美股暴跌与ETF无关（ETF所见即所得，且无需变现，可以用股票赎回），与流动性无关（货币市场利率并未走高），与债务危机无关（未发现信用利差明显走阔），而是“风险评价组合基金是此次股灾的根源”，逻辑是，所谓风险平价基金：1、在债券上加了大量杠杆，以配平风险；2、程序化交易；3、配置多种资产，但在油价暴跌时，导致原本弱相关的资产变为了强相关。基金将依次卖出原油、股指ETF、美债（波动率依次降低，先卖高波动率的，保持组合风险平价），只有现金没有变动。市场传言桥水爆仓，估计也是基于这个原因，风险平价是桥水的主要策略。 说到底，市场上很多公募基金和私募基金吹嘘的风险平价是伪策略，因为它把波动等同于风险，并以此建立了量化金融的大厦。如果底层是沙堆，那无论带上什么面具，都是脆弱的。只需一个波动源，就会轰然倒塌。
作者
收到～
白冥寒2020-03-18 20:13:20
孟总，我来了！沙发
作者
???
漫天灰和2020-03-18 20:20:57
指数基金之父约翰伯格， 也对这个问题有过深入的思考， 他也有同样的担忧。 不禁想起写出《国富论》的亚当斯密， 最后焚毁了自己全部的手稿。
作者
[捂脸]
佳尔的老巢2020-03-18 20:17:44
其实换个思路，这些钱都没有买指数基金，而是买了主动基金，结果如何，是一样的，没有区别。同意您的看法，涨的太多，一但流动性缺失，没有什么投资方法可以幸免。
作者
Burry 的意思是，ETF或者指数基金是个好的包装（销售方式），这种方式让大部分钱投入到股票市场。
爱7855123baby2020-03-18 20:24:20
再次感谢孟总，一直提醒我慢慢的来，至今我还有50%的资金在纯债，权益资金今天刚跌破成本价，慢就是耐心，以后我叫你慢总[捂脸]
作者
[旺柴]
各自天晴好泄2020-03-18 20:21:45
说到底，当所有人都知道的时候，某个方法就不再赚钱了。价值投资的价值就在于其门槛，不是人人都有能有发现价值的能力，这个门槛足以劝退大部分人的涌入。所以关键其实不在于真理，而在于少数人发现的真理。
作者
或者不是真的“知道”，做不到
亡城际徐2020-03-18 20:45:07
这个大佬真是不多见了，太诚实了，又太有眼光。不管有没有关系，人家是实实在在作出预警了，算准了，投资界大神
林包子姓2020-03-18 20:19:15
投资，终究是认知的变现。嗯，这几天跌了不少，账户很惨。但是，也许未来我们能赚的更多。
作者
[强]
灲尒之歌2020-03-18 21:19:44
本次危机更像是1987年的放大版，只不过把当时的OBPI策略（投资组合保险策略）换成了现在的Risk Parity（风险平价策略），历史总是惊人的相似！ 拍个脑袋神棍一下：当期，美联储已经通过降息和7000亿资产购买计划把债券市场的波动性压了下来，下一步，只要美联储想办法把股票市场的波动率降下来，正反馈机制就可以停下来。市场将会趋于稳定。 未来一个月（或许更短的时间），可能还会有几次巨幅波动，但机会的脚步已经越来越近了。不要加杠杆，买入好资产。对于部分人，抓住这次十年一遇的机会，可能财富会上一个台阶。 立此存照。
嗨你累不累2020-03-18 20:20:44
其实指数基金也不是“无脑”买入吧，在美国也是通过投顾的方式进行资产配置。
小纯粹降2020-03-18 21:21:18
投资组合，一定要配置黄金原油么？虽然相关性确实很低，可是真的危机来了，真的能够避险么？这次看没有达到避险的效果啊，黄金原油都跌了，那么如果不能避险，我认为配置黄金原油的意义就不大，孟总，您怎么看？
作者
极端情况下，只有现金是安全的
跌跌撞撞呵敬2020-03-18 21:06:35
怪不着指数基金，工具本身没有特殊属性，操作的人是怎样就会带来怎样的后果。没有“价值发现”能力的投资者让他们持有主动性的资产，遇到极端情况更糟糕。 PS:看到孟大把对提问者的激励改成固定现金奖励了，这样更好，简洁易执行。[强]
不羁的浪子H992020-03-18 20:51:13
今天下午刚好看完大空头，进来看见贝瑞的名字倍感熟悉。 一个多小时前，初中同学朋友圈发张纸黄金报价截图。我微信去问：“亏40一克？”，答：“对，还失业了。”。 翻到2月24日的聊天记录，我和他说过：“在不了解时事政治的前提下，不要投资黄金和美元。”
心上人用2020-03-18 20:38:39
有些东西没看懂，但是也受益匪浅
漫天灰和2020-03-18 20:33:15
401k计划，40年下来，整个系统对市场影响可能成为了主导力量
zhyonly双子2020-03-18 20:26:28
[捂脸]不止指数型基金会无脑卖出，太热门的基金我也害怕。很多人买基金，不清楚自己买的是什么，就挑选过往业绩前几的基金。当跌幅太大，就急急卖出。当这种情况，在一只基里集中在一个时间，基金经理也要被迫卖出。
夜闯美男村入2020-03-18 20:25:46
除了估值外，还有没有办法能更精确衡量价值所对应的价格
美瞳惰2020-03-18 20:16:51
二楼沙发
被推入过去含2020-03-18 20:55:55
深入浅出，写的真好。谢谢孟总，您为投资者教育做的努力，我是受益者。感恩。
作者
[拥抱]
真闺蜜哨2020-03-18 20:48:13
孟总，那E大的策略是不是可以理解成价值投资呢？
作者
嗯，价值是基础～
久横终箱2020-03-18 20:18:12
没抢到沙发，不开森[爱心]孟岩同志，早点睡觉，不要总是熬夜。
作者
[拥抱][拥抱][拥抱]
空虚摆2020-03-18 22:38:49
除了股票市场，这次美元指数的倒挂也很值得警惕吧，会不会就此脱离石油挂钩？直接用美元自身绑架其他经济体继续吸血？
辐粕晓xzm2020-03-18 21:34:25
哎呀，反思反思，真正机会来了，反而没钱了
阳光的中雅素92020-03-18 21:24:19
读孟岩的文章能感受到谦逊平和，让人增长知识的同时特舒服。
么么不怕迁2020-03-18 21:22:55
虽然不能全部明白，但是觉得大概的逻辑说得还是很有道理
小螳螂饿了的家2020-03-18 21:21:57
投资，终究是认知的变现。 投资有没有大道不知道，但为了获得投资收益持续不断学习，确实让我对整个世界有更加清晰的认识，尤其是人性。
作者
[强][强][强]
倾世皇妃赵2020-03-18 21:15:28
我被自己设计的量化程序打败了，感觉自己不如机器[快哭了]
作者
说出你的故事
小纯粹降2020-03-18 21:14:22
坚守价值，只要坚守:不用短期要用的钱抄底、不上杠杆、照顾好自己的现金流、不把市场波动引发的情绪带到工作和生活中，稳稳的拿住就好…… 哎，为什么他们都能提出这么优秀的问题？ 一定是我对投资的学习还不够努力[加油]
作者
[加油]
烈酒赠英雄贫2020-03-18 20:59:06
论宽基指数低估买入的重要性：兼谈价值发现VS价值错配。
曼陀罗绫又2020-03-18 20:52:05
孟总，“投资如果是认知的变现”，那认知前面是要有限定词的。加啥词好呢？ 牛顿也亏光过，经济学家也有亏光的，投行专家也有亏光的。
作者
牛顿后来说了，他不了解证券市场的运行规律以及人性的疯狂
大孙小童鞋2020-03-18 20:48:03
这一幕虽然在整合指数基金里还没有体现，但是在最近的科技板块还是有体现的。
作者
是说A股吧？
差不多先还好go2020-03-18 20:41:13
认知错配是绝大多数人基因里面写就的，所以需要E大，孟大老师们在这种恐慌时刻，经常性的出来给大家心理大宝剑啊
袜子4242020-03-18 20:18:16
身边的人都说这两天可以抄底大A股了
作者
注意节奏
年后继续爱叙2020-03-18 20:15:50
前排！上个月在家，还刚刚跟朋友分享了去年11月的那份周报
作者
[强]
狮子玉鼠凌峰2020-03-19 11:52:20
指数基金背后其实也是散户，美国股市机构化几十年之后又通过这种方式散户化。。。
Z148深圳东2020-03-19 00:30:23
burry那次要不是在美帝相对讲道理的地方，跟相对讲道理的人做服务，玩到最后还冻盘，不被投资者锤死就有鬼了[掩面]
韩汐汐愛2020-03-18 21:22:18
这次大量国际游资会不会提前进入我国来避险呢？
窒熙且2020-03-18 20:52:59
前几天因为孟总的推荐看了《大空头》，传人基金的布瑞医生，给我的感觉好有乔布斯的感觉，不知道你们有没[捂脸]
颜熙忆卡2020-03-18 20:50:51
反过来说，逆向投资最喜欢被动平仓的暴跌，满地的折上折
新嘎件sky2020-03-18 20:48:51
谢谢孟总的分享，学到了新的知识点。
为你丢了笑华2020-03-18 20:27:47
有个问题希望老同学帮忙回答，现阶段的下跌是金融危机的开始吗？或者说全球疫情爆发是危机的导火索，我们应该现金为王谨慎再谨慎吗？谢谢
负己萧2020-03-22 09:53:10
现在a股还在发展初期 已经开始有某些机构 玩炒高部分股的估值增强权重纳入指数后。让指数被动基金接盘的套路了…… 所以有些股 在高位也跌不动。熊市来了可能才会出现流动性缺乏的暴跌
春潜咏喻2020-03-21 16:35:41
学习了[强][强]
小伍8774baby2020-03-19 11:19:13
股市的回报应该是企业的利润增长。现在大部分买股票的早就不管这个价值了，只是看价格是否能涨，涨到天上去也不怕。在经济向好的时候，大致没有问题。整体变成了对经济前景的信心，一旦这种信心崩溃，价格也就崩溃了。
舞夕儿叨2020-03-19 10:43:07
一到市场行情不好的时候，就想来孟总这里取碗鸡汤，暖暖身子…
漠爱墓头2020-03-19 05:40:26
投资终究是认知的变现，这句话是从您这里听到的，我深以为然，并时时回头反思自己对待投资的态度，我没有专业的知识，但我希望自己能发展出客观看世界的理性和知识体系。谢谢孟总
温情与兽员2020-03-19 01:03:40
核心还是涨了十年，涨的太多太久了。已经没有更多资金承接下去了。
狗样年华默2020-03-18 22:40:27
我的权益类昨天跌破成本价，2018年1月建仓+补仓到现在的。现金不多了，庆幸还有点，今天E大讲的时间和空间说到我心里去了。
作者
[强]
梦萦日喀则2020-03-18 22:29:19
认知错配这事儿，是人类的通病，价值始终会被发现，对于我们能做的就是知行合一。
世事变迁嘛2020-03-18 22:20:21
还有个事，微博大V都是收费答题，孟总这里是为好问题付费[强][呲牙]
铜表野冒2020-03-18 22:18:01
马克斯说过，研究学者为了图省事，或者为了方便吧，也或者就是为了度量风险，于是把风险量化为波动率，他非常不认同。他同样不认可计算机实现的自动化交易。现在看来他都言中了。
王尛洋郭2020-03-18 22:15:03
有个问题，估值合理怎么量化，pe是一个参考因素，但感觉不能只看绝对值，越低越好，比如和业绩增速结合看，具体怎么量化？历史百分位也是一种角度。
海岛晴凉2020-03-18 22:08:14
两周前就减仓了，2020年中国经济乃至世界经济都会大幅下滑，所有估值得重新定义和计算，去年上证的2700点和今年的2700点不是一回事了……但只要是闲钱投资，市场终究会涨回来的！
小闹心皿2020-03-18 22:02:59
18年最低点的时候进的场，目前收益虽有所下降，但总体是盈利的。最近我计划把部分稍高收益的基金逐步卖出，虽有点不舍（觉得贪念太重），但今年对外部环境还是不怎乐观，但这又何尝不是个机会呢。总之，先保本，保证现金流，合适的机会再出手吧。谢谢孟老师的科普，我最近还真有些担忧基金挤兑的事儿
当凹遇上凸而2020-03-18 21:45:50
这篇弥补了思维的一个漏洞，[强][强][强]可是有一点不明白：美股的十年上涨，指数基金的大发展应该是做了贡献的，那美股暴跌，指数基金如果大量赎回，应该会有影响，为啥关系不大呢？我想到的是索罗斯说的反身性和戴维斯双击/双杀。
华尔街号益2020-03-18 21:34:51
我们非专业的普通投资者，有没有可能模仿E大的长盈计划做一套自己的高仿版ETF计划，从而承受较低的风险、获得高于市场平均水平的收益？这里面最大的难点是什么，最需要注意的是什么呢？因为害怕没有第四轮，已经利用业余时间研读了E大的大部分文字，开始尝试下手实操了，但是总觉得精华可能还没有学到。
农夫与犬2020-03-18 21:32:38
孟总请问E大有公众号吗，或者其他传播号。请发下啊！
作者
长赢指数投资