原油

2020-04-26 约 8466 字预计阅读 17 分钟

题图：四黑天鹅2020 年以来，黑天鹅已经变成了群居动物（见题图），我们刚刚经历过 3 月份美股的 10 天 4 熔断，就又迎来了 4 月 20 日晚上原油期货的负油价（-37 美元 / 桶）。

达利欧说，「痛苦 + 反思 = 进步」，我们应该从自己的痛苦中学习到什么，把这些新的认知变成自己系统的一部分，完成自身的进化。芒格把这个「痛苦」的主人更延伸了一下，他说，「我们最好是从别人的悲惨经历中学到深刻教训，而不是自己的」。

我自己只有很少的期货投资经历（股指期货），但很想知道原油期货的暴跌背后究竟发生了什么，哪些可以学习和总结，变成自己投资系统中的一部分，于是花了一些时间学习了一下。

今天就写写我的学习、思考和总结。

为什么会有负油价

虽然都是在手机 App 上点一下「买 / 卖」，但买股票和买期货完全不同。

买股票，意味着我们买入的是一个公司的部分权益，理论上最差的结果是公司破产清算，权益归 0，买多只股票或者购买指数基金等方式，通过持有多个公司，进一步降低了这种风险。

买期货，买的是到期结算的商品合约，并不是一个公司的部分权益，而是一份权利义务关系。比如说我以 20 美元 / 桶的价格买入 6 月份的原油期货合约，我的权利是锁定了 20 美元 / 桶的原油价格，而同时我的义务是需要在交割日缴足货款，完成原油交割。

就像股票市场中，我们越来越强调「交易」的身份而忽略了「股东权益」的身份一样，期货市场上的大多数买家并不会实际交割，而是会期待用更高的价格卖出这份合约。

忽略了权利义务关系，并不代表它不存在。必须要履行的义务，就使得期货的价格有了负数的可能。在交割日，如果没有足够的买家接盘，我既没有足够的货款，也没有能力去交割石油（需要付出仓储、环保等成本），我就会需要不计成本、甚至倒贴钱的卖出这份合约。

沙特和俄罗斯的石油战、疫情导致的石油需求低迷、油价持续暴跌、临近交割日做多的人越来越少、储油设备和油船容量有限（4 月份油船租约价格是 2 月的 10 倍）、再加上交割日还有大量未平仓的合约需要卖出 … 这一连串事件的发生，最终使得这些合约变成了被围猎的猎物，原油期货也创下了 -37 美元 / 桶的历史记录。

高昂的长期持有成本

原油期货交易的都是按月的合约，在交割日进行交割。如果不选择交割，则要在交割日之前进行移仓，简单说就是平仓然后按照下月的合约价格买入次月的合约。

这张图是 WTI 原油期货的各合约期货价格。可以看到 6 月合约的价格是 17.18，12 月合约的价格是 28.82。原油价格在低位的时候，经常出现这种远期合约大幅升水（远期合约价格高于近期合约价格）的情况。背后的预期是，目前的低油价是暂时情况。

如果我们觉得原油价格在历史低位（确实在），希望通过买入原油期货长期持有来获利的话，就需要考虑移仓的成本。按照目前的价格简单估算，这个移仓成本高达 9% 每月。

短期的价格不可预测，基本是赌。希望长期持有等待疫情过去原油价格回归，又需要付出高昂的持有（移仓）成本，而这是长期投资最大的敌人之一。

全球最大的原油期货基金 USO 为了应对这种情况，最近也在频繁的调整持仓结构（减少近月合约，增加远月合约）。

原油宝

无论如何也没想到，这个黑天鹅也波及到了中国投资者。「中行原油宝」的投资者不仅本金赔光，还倒欠银行钱。我根据能查到的有限资料，研究了一下这个产品。

根据「原油宝(个人账户原油业务)」说明书（https://www.boc.cn/pbservice/pb3/201712/t20171218_10998217.html），「原油宝」是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品。

这里面重要的两个字是「挂钩」。根据现有法律法规，投资人无法通过中国银行开设境外的期货账户。原油宝投资人应该是在中行自己的交易系统内根据境外 WTI 期货合约价格来进行买、卖操作，或者叫「虚拟盘」，银行再把对冲后的净头寸放到 CME 的期货账户去交易。当然也有另一种可能是每笔操作都直接在境外市场复刻，这个猜测留待事后验证，不影响接下来的分析。

上面说了期货交易中为了长期持有需要「移仓」，国内的期货类产品为了解决这个「用户痛点」，设计了「到期自动移仓」功能，帮助投资者在「约定日期」自动移仓到下月。原油宝的「到期移仓日」选择在交割日。

在平常日子，这个选择也不能说错，选择最后的交割日可以尽量的降低移仓日和次月合约的价差。但在这个黑天鹅飞出的极端日子里，悲剧产生了。

4 月 8 日，CME 更换了清算系统的期权定价模型，允许原油期货价格为负。4 月 15 日，CME 宣布如果出现零或者负价格，所有交易和清算系统将继续正常运行。

结算价格是这样规定的：

交割日最后一天，国际油价还在暴跌，根本没有买家。20 日晚 22 点，原油宝系统国内系统关闭（投资者无法再自主移仓或平仓）。这时候应该还有相当程度的多单还没有平仓 / 移仓，而中行又不具备现货交割的可能性 … 必须要卖，买家在哪里？

美国时间 14 点开始，原油价格开始大幅下跌，14:28 左右跌到 -40 美元左右，而 14:28 ～ 14:30 的成交均价为 -37 美元，也就是最终的的结算价。「原油宝」没有移仓的投资者需要按照这个结算价进行结算或移仓。

看完这些，我真的觉得这个产品对于大部分普通投资者来说太复杂了。

现在分析当然很容易。但是闭上眼睛回想一下，4 月 20 日，国际油价暴跌到 15 美元历史低位的时候，当刷屏的都是「原油比水还便宜」，你得知可以通过「原油宝」来抄底，会不会也冲进去呢？

上周我们有一个伙伴去为了打新去开股票账户，他打算顺便把「融资融券」业务也开了。我阻止了他。很多时候，给自己设置一些麻烦真的不是坏事。

多说一句，做产品的时候也是如此，用户需求并非都应该满足。

不懂不做

最近我经常说的一句话是「投资是认知的变现」，这句话的另一个角度就是「不懂不做」，因为你无法赚到自己的认知之外的钱。即使侥幸获利，只要你在市场中的待的时间足够长，你还是要还回去。

但究竟什么是「认知」，怎样才能叫「懂」？每个人的理解恐怕并不一样。拿前面的例子来说，如果你希望用「原油宝」抄底，国际油价、期货定价机制、高昂的移仓成本、原油宝的产品设计（和缺陷）、CME 芝交所的规则修改、仓位控制 … 这些全都弄明白了，恐怕才应该决定是否开始。

资产配置

我遇到过的经历过投资重大失败（包括曾经的我自己）的人，都会有几个共同的关键词：单一品种、满仓、杠杆。

这样的投资方式，基本上是把自己的命运交给了随机性和运气。也许短期可能大赚爆赚，但赢的时候人性都不会收手，而时间一长概率和黑天鹅又必然会发生作用，结局也就就注定了。

「不预测、只应对」的前提，是你做好了资产配置和仓位控制，保证了任何极端事件都不会对你有致命的影响。

举个例子，在「长赢」计划中，「南方原油」也会存在上面的长期持有成本过高的问题，但它只占整个计划仓位的 1 / 150，也就是 0.67%，最极端的情况也不会对整体资产产生大的伤害。这样我们才能做到舒服踏实、夜夜安枕，但如果你是大仓位地用不熟悉的金融衍生品参与原油交易，恐怕就睡不着觉了。

别碰复杂的衍生品

2008 年的金融危机，很多外资银行发行的金融衍生品 Accumulator 纷纷爆掉，导致大量香港和东南亚的富人（因为累计期权的购买起点很高）损失惨重。我印象很深的是，当时很多已经退休的明星纷纷复出赚钱，弥补亏空。

无论是 Accumulator 还是「原油宝」，这些复杂的衍生品在正常的情况下看不出什么问题，但是在极端情况下，那些原来看不到的致命缺陷会一下子爆掉。

投资的时间越长，我越觉得应该坚持「少即是多」。越简单、越符合投资大道的东西越可靠，而看似高深、复杂的衍生品，在表面看的到的诱人的风险收益下面，其实可能蕴藏了巨大的看不见的风险。

为黑天鹅留多少准备？

我在几周前的周报《我从大跌中学到了什么？》中提出过这个问题 —— 「为黑天鹅留多少现金？」，我最近也一直在思考，有了初步的答案。

这个问题的本质要回到你的目标：是要创造出最好的结果（比如很高的收益率），还是要夜夜安枕。

2007 年大牛市的时候，《解读基金》的作者 LaoK 老师和基民说的最多的一句话就是「你的投资仓位要保证你晚上睡的着觉」，10 多年后，E大经常挂在嘴边的一句话也是：「你的仓位要涨跌都舒服」。

上周陈嘉禾老师的文章 ——《从疫情看"冗余设计"的必要性》引用了巴菲特的一段话，说的也是这个道理：

我和查理﹒芒格相信，保持充足的流动性是必要的。而且，我们一直避免任何可能让我们的流动性突然干涸的动作。这种保持充足流动性的做法，让我们在 100 年里的 99 年中，收益都变得更少。但是，在最极端的第 100 年里，我们会活下来。更重要的是，我们会在这整整 100 年里，都过得很踏实、睡得很安稳。（Charlie and I believe in operating withmany redundant layers of liquidity, and we avoid any sort of obligation thatcould drain our cash in a material way. That reduces our returns in 99 yearsout of 100. But we will survive in the 100th while many others fail. And wewill sleep well in all 100.）

仔细想想这段话，再回到上面那个目标：是要创造出最好的结果，还是要夜夜安枕。

其实只有一个选择：如果你是一个长期主义者，如果投资对你来说是贯穿一生的无限游戏，你只有夜夜安枕，才有可能创造出最好的结果。

2、本周操作

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3、最新净值

实盘投资周报第 132 期，最新的资产是 5,394,500.56，基金净值是 1.0517，本周增长 -0.62%。

最后附上最新的且慢截图（2020年4月24日）

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。

go俄的黑色天空2020-04-26 15:57:15

“你无法赚到自己的认知之外的钱。即使侥幸获利，只要你在市场中的待的时间足够长，你还是要还回去。”说得太好了。

寻找天边的光2020-04-26 16:19:18

让人感动的是，原油宝事件后，E大建议如果因持有南方原油而不安的话，转场内卖出，并且自掏腰包请程序员咖啡。

作者

[强][强][强]

shine韦洲2020-04-26 16:04:13

“单一品种、满仓、杠杆” 中国的房子会是吗？

作者

?? 一套自住还好，如果是投资还是要小心

旧城梦境土2020-04-26 16:15:34

你说这个故事是不是跟美国农场主把牛奶倒掉的故事有点儿类似呢？

作者

嗯，更惨一些，原油还不能随便倒掉

控心者筒2020-04-26 16:04:07

先来跟孟先生汇报一下，我这个月断断续续，总算把《如何阅读一本书》看完啦，这本书虽然看的过程中并没有很丝滑，但着实给我或多收获和很大的启发。特别认同书的正文最后一句话，请允许我摘抄：“好的阅读，也就是主动的阅读，不只是对阅读本身有用，也不只是对我们的工作或事业有帮助，更能帮助我们的心智保持活力与成长。” 祝开心！

作者

[强] 赞，我也又跟着你重温了一下这句话

佳尔的老巢2020-04-26 16:04:10

芝交所提前修改了规则，就是为这场猎杀多头的阴谋埋下的伏笔。

月光剑下魂摩羯2020-04-26 18:46:17

以前见过一段话：你永远赚不到超出你认知外的钱除非你是靠运气但是靠运气赚的钱最后又往往靠实力亏掉这是一种必然你所赚的每一分钱都是你对这个世界认知的变现你所亏的每一分钱都是对这个世界的认知有缺陷这个世界最大的公平在于当一个人的财富大于自己认知的时候这个社会有100种方法收割你直到你的认知和财富匹配为止

作者

嗯，我也看到过，是的。长期看更是这样。

淡忘灬纷飞漠2020-04-26 18:41:09

也一直不敢点在看，怕别人以为自己很有钱[捂脸][捂脸][捂脸]

作者

[可怜]

糖糖lovesweet2020-04-26 16:13:06

道理很简单，要做到太难了，诱惑太多… 谢谢孟大

作者

[拥抱][拥抱][拥抱]

罪奴枣2020-04-26 16:09:29

孟总，让你舒服的仓位是多少呀[呲牙]

作者

其实，我对波动的容忍度比较高 [调皮]

罪奴枣

[强]做到时刻满仓也是一种境界啊

鹿戸有理奈之歌2020-04-26 16:49:06

我们都没见过市场，就像我们没有见过风，树叶沙沙作响时，我们知道风的存在。市场是一个人造物，但从它出生的那一刻开始，他就已经独立存在。市场这个生命体有他自己的规则，顺从他，而不要试图改变什么。跟市场和平共处，投资会很简单，也很容易。

罪奴枣2020-04-26 16:18:05

孟老师的文章，读起来真是如沐春风，醍醐灌顶。

度他余年贵2020-04-26 18:27:21

本来华宝油气在组合中的占比不大而且我的资金量也不大就准备扛了反正也想长期拿着这个组合早晚都会涨回来的[愉快]

作者

华宝油气的背后是油气相关公司的股票，并不是原油期货合约。

筱悦乔2020-04-26 16:58:16

不懂不熟不做，相信常识。[微笑]容易让你有资产归零风险的绝对不要碰。包括且不限于某些信托，p2p，不懂的投资品(水很深）。普通人其实在房地产和股权投资里面好好学习就行了。

屈博涉的老巢12020-04-26 16:41:25

作为普通投资者，坚持少即是多，在认知范围内操作; 从扩展认知的角度，这次事件让我再一次打开了《期权，期货，及其他衍生品》这本经典难啃的书。。。

机器猫流年暴2020-04-26 16:17:19

孟老板跟投金额不菲

锅害诗2020-04-26 20:11:16

巴菲特和芒格一直都说美国大量的金融衍生品是个巨大隐患，早晚会出事，石油期货让全世界看到了这类产品的风险到底有多大。

我爱索红伟希2020-04-26 18:52:43

老孟，你当个心理咨询师，肯定没问题

作者

最近刚好准备上一下心理学的课

天蝎素娟2020-04-26 16:59:35

再一次体会与领悟： “我们必须记住，有利环境只是当天（或当年）可能实现的环境之一。过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境……总而言之：风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。”——《投资最重要的事》

请叫我小宅沏2020-04-26 16:14:20

文章好的我都不舍得点再看哈哈

作者

[流泪] 我哭会儿

请叫我小宅沏

哈哈E大和孟大的文章从不点在看

日光倾z2020-04-26 16:07:18

交易套路太复杂了，写的这么好，都没真正看懂！自己有点笨！

缺份依靠粉2020-04-26 20:32:50

这是我看到过的最近分析原油宝最中肯的文章，不吸引眼球，不混淆视听，真诚的告诉读者整件事情的来龙去脉，以及应对之策[强]

作者

[拥抱]

恋小柒倍2020-04-26 17:19:37

理论上说股价也可以到负值

作者

说说看

咏琪爱心凌消2020-04-26 17:17:41

孟总的文章读起来总感觉很舒服，感觉到一股气定神闲的气息在里面。

神秘紫羊羊朱2020-04-26 16:11:05

更愿意为评分高的快车司机换体检费

作者

表示没有看懂

神秘紫羊羊朱

留言功能出BUG了？孟老师我写的明明是学习了你无法赚到自己的认知之外的钱。即使侥幸获利，只要你在市场中的待的时间足够长，你还是要还回去。敬畏市场

作者

[尴尬][尴尬][尴尬]

萝莉身萝莉心662020-04-26 16:10:09

懂得收割不懂得，智商和知识永远是最佳的财富啊

水瓶喵星小宝2020-04-26 17:30:29

微信，可以回复评论了[疑问]

作者

是的，可以盖楼了

水瓶喵星小宝

赞一个[强]

小柒存2020-04-27 14:59:38

跟随着您和E大这样，能真心为大家着想的引路人，就睡得很安稳。

作者

[拥抱]

ok羽化的奕朦泷2020-04-26 18:54:47

老孟，什么样的人是好人？

作者

这是个好问题，我完全不知道该怎么回答

ok羽化的奕朦泷

你也思考思考，我等你答案

作者

怎么定义“好”？

恋小柒倍2020-04-26 16:41:11

感觉好幸运的是，遇到你和e大。避免了单一的品种，满仓，杠杆。。。。

晚风吹惆怅顾2020-04-26 16:38:34

[呲牙]跟着孟总的思路学习了。

左璨妮喜2020-04-26 16:30:48

期货本来就不是普通人玩的，赚钱几率跟比去赌场梭哈几率都小！普通人建议去投资基金或者债券吧，不要太贪心！另外，中行这次做的真的有点不要脸了！[Emm][Emm][旺柴][旺柴]

艺心艺意孟2020-04-26 16:08:49

20年对投资者教育太多了，能思考吸取教训的话，也不失为一件好事啊

巨蟹正Qv5明22020-04-26 16:05:17

引用的… we will sleep well 前面两个单词一直没有加空格哦~

逢我于梦中捏2020-04-26 16:04:15

已经将“投资是认知的变现”作为我的长期指导思想了，非常简单直白却又考验脆弱贪婪的人性，继续学习，在实践操作中要“不懂不做”。

绝情女子愈2020-04-26 21:50:35

孟大阅读量是我关注的最高了，没有之一。我港股全开的融资[捂脸]，就打新，可以吧

灬心若空城动2020-04-26 20:49:07

活着比什么都重要[悠闲]

北极光橡2020-04-26 19:19:35

岩哥啥时候讲讲，每篇文章都这么有见地，还是真知灼见，这是怎么做到的？

作者

不好意思放出来 …

操尼嗎汇2020-04-26 18:08:49

写的真好，收获满满。只有夜夜安枕，才不会做出错误的投资决策[微笑]。BGM也很棒哦[呲牙]

作者

Hunt Black Swan ～

小倩绸2020-04-26 17:47:02

只要时间够久，凭运气赚的钱，一定会凭本事亏出去

我是猪他大舅012020-04-26 17:06:55

孟总，每次文章读来都有收获。股票投资多年最终还是选择指数基金，图的就是个涨跌都舒服，感恩孟总和E大

作者

[拥抱]

最爱Funny智商2020-04-26 17:03:20

苦口婆心的孟大。。长这么大第一次见到负数，还没有活久就见了，市场真是变幻莫测～

歌德的哲学day2020-04-26 16:58:47

目前现货原油锁仓中，等时机成熟了再出空单！多单拿到55美金，做好了长期的准备！

巨蟹正Qv5明22020-04-26 16:53:17

哈哈孟大这是有求必应

用户12368earth2020-04-26 16:37:10

所以资产配置才是神级投资，因为要对各类资产都了解才能投。

以吻封城二2020-04-26 16:31:09

“二八轮动”调仓了，请问您还持有吗？

作者

还有，抱歉我忘了写了，刚好声明下

小手菜菜萎2020-04-26 16:27:51

该说的孟总已经说了，我在想我该如何做？以及将来如何避免[可怜]

灰烬地火窍2020-04-26 16:00:16

有强大的内心不惧大起大落，或留强大的资金不惧大起大落。

支离破碎函2020-04-26 15:55:48

涨姿势了

浩鑫左溢且2020-04-28 15:42:54

原本不明白期货经过孟大的这篇文章如醍醐灌顶，真的谢谢孟大

小纯粹降2020-04-27 19:34:08

不想点在看，又很想点在看[Emm][Emm][Emm]

作者

点起来[调皮]

小纯粹降

好！这就去了！[捂脸][捂脸]听你的哈哈

作者

哈哈

弹的正义夫2020-04-27 08:58:03

做产品的时候也是如此，用户需求并非都应该满足。被这句戳到

成衫辞2020-04-27 00:09:38

今晚的音乐好激昂啊～

花季摘野花猾2020-04-26 23:26:16

这是你的所有文章里我第一篇需要“努力”一下（其实是三下…[抓狂]）才能看完的… 努力得好累，于是去重温了一下你曾经提到的罗马诗人卢克莱修的诗，形容正确的投资对人的改变：没有什么比居于宁静的高处通过智者的教导牢牢地立于高处更令人喜悦的了你能够俯视其他人看到他们到处流浪寻找着生活的道路却走入迷途感觉心神得到了恢复～开心了～ P.S. 有转发到朋友圈哦～我自己有精神洁癖，不明白不喜欢的投资标的，大概即便便宜到一分钱也会兴致寥寥（如果是自以为明白的喜欢的就会雀跃豪赌哎-.-b），但会很担心家人朋友，关于原油的文章我已经转了三篇了orz 规避错误，真的很重要也其实不那么难，感觉更理解了错误清单的价值。打卡晚安～[月亮]

作者

[拥抱][拥抱][拥抱]