答案可能在中间

fangd123 收录于孟岩孟岩

2020-12-20 约 8606 字预计阅读 18 分钟

题图：好奇 | 摄影：老麦@少数派每隔几年，投资者们就会发现自己找到了「投资的圣杯」，仿佛只要闭着眼睛买买买，就可以赚大钱。

2007 年，圣杯是蓝筹股，是国企股，是周期股，是招商银行、万科、驰宏锌锗；

2015 年，圣杯是创业板，是互联网金融，是东方财富、乐视网、暴风科技、匹凸匹；

2017 年，圣杯是核心资产，是格力电器、中国平安、贵州茅台；

充满魔幻的 2020 年，圣杯是科技大公司、是电动车、是互联网公司，是腾讯、美团、小米、特斯拉……

哦对，永远的圣杯是白酒和酱油。

科技大公司狂飙突进的同时，传统的低估值股票却陷入了历史最长的低谷期。究竟是「太阳底下没有新鲜事」还是「这次真的不一样」？

最近和很多朋友讨论过这个问题，刚好把我的观点梳理记录一下，供将来验证、复盘和回顾，也希望能对你有所启发和帮助。

太阳底下没有新鲜事

我记着在《聪明的投资者》中格雷厄姆写过这样一段话，大意是：在股市中，公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。

这句话是什么意思呢？

一个公司的业绩增长，有可能引发股价的上涨，也让大家更看好公司未来的前景。而一个公司未来的前景越好，大家就更愿意支付更贵的价格来购买。

如果把股票的价格拆分为「价值」和「溢价」的话，股票被炒作的价格越高，超出公司实际价值的「溢价」越大，而这个价格的基础也就越不稳定。

问题是，当大家的预期都提高后，这只股票的容错性也将变得极差。极高的溢价是建立在一切事情都发展顺利甚至超预期的情况下，但事实上世界是充满不确定的，只要有一点闪失，先知先觉的投资者就会卖出，最终引发为股价的崩盘。

前面讲过的例子，无论是 2007 的资源股和金融股，还是 2015 年的创业板，以及现在很多高科技公司的股票，我认为都是如此。

太阳底下并没有新鲜事，因为背后的人性永远不变。

这次真的不一样

我经常引用一个公式：

价格 = 价值 X 情绪

「太阳底下没有新鲜事」这句话，说的是「情绪」，而「这次真的不一样」，则说的是「价值」。

人的情绪带来周期，带来了股价像钟摆一样的运动，涨的时候涨过头，跌的时候也跌过头。

太阳底线没有新鲜事，是说我们不要在因为情绪涨过头的时候，认为这种上涨趋势永远会延续下去，真的找到了投资的圣杯。

但从「价值」的角度来说，我认为确实有些事情永久地改变了。

举个例子。

在《聪明的投资者》中，格雷厄姆告诉我们不要溢价太高的买股票，他是怎么判断「高低」的呢？他建议投资者不要购买价格超过有形资产 1/3 的股票。

换个简单的说法，不要购买超过 1.3 PB 的股票。

80 年前，当我们的祖师爷写下这段文字的时候，他真正的意思是，无论你要购买什么资产，都不要支付太高的价格，不能高于内在价值的 1/3。

用什么来衡量内在价值呢？格雷厄姆选择了在当时最有效或者好用的「有形资产」或者说「净资产」。20 年代的美国烟囱林立、机器轰鸣，这些有形资产是企业产生盈利、赚钱的根本来源，因此用他们来近似衡量一个企业的内在价值，有合理的地方。

但 80 年前的格雷厄姆可能无法想象现在的世界。

互联网，尤其是移动互联网，给人类社会带来了永久性的改变。信息被更高效的生产、传播、交换、积累，人类社会的生产效率也得到了巨大的提升，虚拟物品以及精神层面的服务消费占人们日常消费的占比也越来越高。

但这些公司的有形资产都少得可怜。

除了账面上的一些域名、服务器、笔记本电脑，大多数公司的净资产都由净现金组成。如果你依然用「净资产」去评估这些公司的内在价值，显然是不准的。

拿「有知有行」这家公司来说。

这家公司有什么净资产呢？除了我们办公室的一些桌椅板凳和电脑，剩余的有形净资产就是在银行中的现金了。但这些资产并不决定有知有行未来的盈利能力。

如果我们未来做得还不错的话，「用户」才是我们最重要的资产。

优秀的产品（显然现在我们还远远不够格）、有知有行的品牌、以及用户的信任，这些东西看不见摸不着，但却带来了用户和我们长久的连接，也在这个过程中，让我们可以在提供价值的同时，以一个合理的方式和比例，获取商业回报。

上周和南添老师聊天，他说了一句话我很认同：每一代人写的文字都有当时那个时代的烙印，都会受到当时环境的制约。

对我们来说，更重要的，是通过这些书本中的文字，读到更本质的东西，而非刻舟求剑。

回到祖师爷在书里的那句话，不变的是，我们不要为一项资产支付太高的价格，变化的是，对越来越多的公司来说，净资产可能越来越不适合描述内在价值了。

答案可能在中间

说了这么多，我想表达的是，答案可能在中间。

传统的会计条目，类似净资产，已经不足以描述很多新经济公司的真正资产（产生价值的来源）。如何给这些公司定价，是需要思考的问题。

另一方面，人性永远不变，这背后代表的意思就是涨会涨过头，跌会跌过头。

现在很多大公司的价格，如果也把它拆分为真实的价值和溢价的话，我认为「价值」比我们用传统的方式估算的要高，但是「情绪」溢价的部分可能更高。

答案可能在中间，但究竟在中间哪里，这依赖于我们每一个人的判断，这个判断也决定了我们是赚钱还是赔钱。

这也是投资最迷人的地方。

我该怎么办？

昨天和一个朋友聊天，我说完这些后，他频频点头，然后问了我一个问题：

那这些公司现在的价格还能买吗？

我的回答是：如果你问我这个问题，你最好还是别买了。

显然，你问我这个问题，说明你根本不懂这些公司如何估值，价值几何，如果说现在的价格有泡沫的话，你也不知道泡沫占了 20%、80% 还是 200%。

仅仅是因为股票的上涨去购买的话，极大概率你根本赚不到钱。

那我们该怎么办呢？

如果你和我一样，投资是工作的一部分，或者是自己的热爱和兴趣，你确实可以花一些时间去研究。举个例子来说，有知有行的温度计，是根据全市场的「净资产」来计算的。但就像上面所说，如果 10 年前市场大部分企业的净资产可以反应企业未来的盈利，那么它是有价值的，但 10 年后越来越多企业的净资产已经和这个企业的盈利没有太大关系了。

10 年前 PB 中溢价的部分更多是情绪，现在则有一部分是企业的真实价值，直接对比，当然会有问题。

这就需要我们去学习、研究，找到更好的方式来分离股市的「情绪」，不断进化我们的温度计。

但如果不是这样，我的建议是「分散」和「配置」。

很多人想去买某些公司或者行业的时候，大概率是因为这些公司的股票大涨、别人赚钱了，这个时候的价格有多少「溢价」，你根本不知道。

拿我经常举的一只股票来说，格力电器 2019 年上涨了 90%，但是今年在其它股票大牛的市场中反而下跌了 3%，大家都说这些旧经济已经过时了，它是突然「过时」的吗？去年在它上涨 90% 的时候，你还可以从互联网上找到当时媒体对它的评价。

同样，你现在全仓杀进的品种，有可能就是未来的格力电器。

更好的方式，是通过指数基金等方式分散和配置，不去押宝。不同类别的资产上涨的时候，你都会有仓位，也会更踏实和舒服。

2、本周操作

=========

3、最新净值

实盘投资周报第 166 期，最新的资产是 6,906,581.14，基金净值是 1.3465，本周增长 1.53%。

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。

哩意例阿2020-12-20 13:19:02

孟总截图为何没有且慢了[捂脸]

作者

不想放了

雨酒儿home2020-12-20 13:00:21

孟老师，你如何看格力电器？以及明年的走势

作者

不知道

爱不止学2020-12-20 13:48:25

圣杯战争的最后是毁灭圣杯四魂之玉的争夺最后是消失如果有一天您不再执着于相和数是不是就可以真正超脱了呢我是不折腾了我的人生已经开始做减法很多人，事，物，我都开始尝试舍弃和放下现在我才发现原来放下和清空并不是损失和失去而是开始拥有更多我已经开始清理取关自己关注的公众号了手机里的App也在清理和卸载微信朋友圈不看不写微博只作为自己记录和规划的工具感觉就像清点资产把消耗自己的去掉把加持自己的保留过段时间看看怎样如果真的断舍离有效再和您分享一下心得体会

夏影灼瞳勾2020-12-20 13:10:21

“哦对，永远的圣杯是白酒和酱油。” 不不不，永远的圣杯明明是房产。[机智][机智][机智]

作者

好的

半清醒酥2020-12-20 13:05:41

指数稳如狗，个股跌成狗，白酒永远涨[撇嘴]

作者

??干杯

首的歌艹2020-12-20 13:06:36

看的越多越疑惑。。。现在我更喜欢买ETF。选好合适的宽基或行业，按规划好的仓位定期维护，跌了加点仓，赚了卖点份额。

作者

行业 ETF 也是在择股～最好以宽基为主，行业 ETF 为辅

莫熙瞳棍2020-12-20 15:46:03

孟老师，你是如何看待叙利亚的局势的

作者

[流汗]

馃寵瀹双子2020-12-20 14:00:54

文章最后的“舒服”二字，恍然以为此文为E大代笔

作者

我转给他哈哈

旧城失殇纬2020-12-20 13:22:08

如果有知有行是一家投资上市公司，孟总就是最大的净资产，没有了孟总的且慢，给我的感觉就是缺少了点什么？还好：有知有行来了[微笑][微笑][微笑]

作者

不，是有知有行的天花板和制约，这点自知之明我还是有的～

用英语3332020-12-20 12:59:13

股票市场没有赢家，只要在其中一天，永远都是棋子

用英语333

附加一句哈。去除生活所需，钱如果不用来投资，那就等于贬值和废纸。

作者

真的懂得自己在做什么的人，就不是棋子。

河南腕红艳去2020-12-20 13:23:08

作为一名投资小白，今年一年的股票和基金实践下来，还是基金旱涝保收，让专业的人做专业的事。对小白来说，股票就是赌博。

河南腕红艳去

掉头发的事情还是让基金经理和研究员去做吧[呲牙][呲牙][呲牙]

沫木兮贵2020-12-20 13:11:19

昨天和一个朋友聊天，我说完这些后，他频频点头，然后问了我一个问题：那这些公司现在的价格还能买吗？我的回答是：如果你问我这个问题，你最好还是别买了。现场采访下孟大的心里感受[让我看看]

作者

心有惊雷而面若平湖??

我系神经病偿2020-12-20 13:28:13

《聪明的投资者》里有这样一句话:稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的，但这些原理的应用，则必须随着金融机制和金融环境发生重大变化而作出相应调整。

作者

小螳螂饿了的家2020-12-21 08:23:11

喜欢孟大本期的留言区回复，“不知道”“不想放了”[呲牙]

作者

哈哈

home任杏子天枰2020-12-20 13:42:46

分散赚个平均数是人生大智慧

断苦苦别2020-12-20 14:37:25

不懂就跟着孟总走；不懂就多读书。

作者

[捂脸]

夏奈公主宇2020-12-20 12:59:31

上了有知有行的课，再来看孟总的文章，就更能理解孟总常说的那条公式了：价格=价值×估值

作者

[强]

海南姑娘哩2020-12-20 21:29:55

今天的文章读完了，和以前感觉不太一样。我好像体会到了某种孤独和内心的冲突，不太像以前的孟总。之前的，好像有更多坚定的理想信念。如果我的感觉对的话，那我希望你能够通过情绪，理解自己的想法。如果我的感觉是错的，我希望你事事顺遂，平安如意。

作者

哈哈，谢谢你[拥抱]

若非死别供2020-12-20 13:28:23

涨了很多却不想错过的，新能源，白酒，除了跟车我选择了定投，涨跌随意，反正投得不多，不影响生活

左街右巷墅2020-12-20 12:54:11

沙发

作者

???

逢床作戏日2020-12-20 20:57:09

我就打算从此都跟着孟大及有知有行了[耶]

作者

[拥抱]

庸人不自扰索2020-12-20 15:17:36

买股票就是买股票背后的公司，就是买未来现金流的贴现，每个人都要呆在自己的能力圈內做决定，每个人都有自己的能力圈。现金流贴现可以通过大概估算下，有知有行之前发过文，看十年除去通货膨胀后一定概率下的贴现的思路，就是4毛买一块钱资产；另外一种是不是也是同样思路，按投资ROE，除净资产打折后的投入ROE，感觉每年或者未来2-3年有10%就很牛逼了；在能力圈內关注5-10个公司应该已经很厉害了，基于长期主义出手，不拿10年就不拿一分钟。另外不做空，不融资，慢就是快。还有一点我觉得投资不是全部，生活才是，我们应该更关注当下，更要投资生活投资家人，更多时间陪伴，让幸福的种子更早的播下去。

作者

嗯，不过去估算一个公司未来的现金流，太难了。

烈酒赠英雄贫2020-12-20 13:27:13

记得之前做了一个量化组合，800成分股15%以上的ROE50以下的PE适度的净利润增长低商誉质押，按照流通市值排序，这样就已经足以大概率战胜全收益指数了，凡事都看个性价比嘛[吃瓜]

作者

参见神奇公式～

红绿配洋气字2020-12-20 20:30:23

对高估的品种，有的话分批卖出留一部分享受泡沫；没有的话，不羡慕不追涨不做空不参与

7个汉字沙love2020-12-20 13:37:10

的确，每一代人写的文字都有当时那个时代的烙印，每一代人的成功也都带有明显的时代特色。 to下面说孟总是净资产的同学：孟总应该是品牌溢价[偷笑]

作者

都不是，而是这个公司的制约和天花板

7个汉字沙love

在我眼中，孟总就是品牌信誉的保障，的确也是某种程度的天花板。不知道有知有行有多少用户，是从且慢跟过来的，反正我是基于对孟总的信任才在且慢跟投，然后开始使用有知有行的。怎么说呢，没有孟总的且慢，我还在用着，而没有孟总的有知有行，我可能并不会下载。希望有一天，有知有行可以做到没有孟总这个天花板，依然具备吸引力。

作者

加油～

缺份依靠粉2020-12-20 13:16:20

投资这件事需要有自己的一套体系，盲目跟风是不行的。国内对于普通投资者而言，适合的投资产品是选择和自己理念相投的基金经理。

木医人予2020-12-20 13:07:27

通过指数基金等方式分散和配置，不去押宝。不同类别的资产上涨的时候，你都会有仓位，也会更踏实和舒服。

莫小若戒2020-12-20 13:01:47

对PB的蓝字注释，让我意识到无论是历史百分位还是绝对值都不完全准确的。每个行业都有不同的非实物价值范围

作者

找到变和不变的，最重要。

凉忆剩2020-12-20 13:01:29

既然如此，那可不可以将重心放在研究和把握不变的“人性”，从中渔利呢

作者

古今中外很多人都把精力放到研究「其它人」上，成功者寥寥

我爱热巴宝宝2020-12-20 12:58:34

没想法孟大也喜欢云图，手动开心[Grin][Grin][Grin]

作者

电影和音乐都很喜欢～

七年六夏的春天2020-12-21 16:15:38

Rule No. 1: 不赚看不懂的钱。 Rule No. 2: 分散投资，资产配置。 Rule No. 3: 多看孟大和E大的文章。多看有知有行，让你的投资系统不断进化。我是课代表 [呲牙]

我还是我娜2020-12-21 10:56:45

答案可能在中间，我为啥就没有想到这个说法。孟老师厉害

死去的天气抱2020-12-20 19:08:48

一个普通人不要妄想自己是投资天才，投资经理，也不见得可以20-30年都可以很平稳的获得不错的收益回报。把钱交给谁也是不负责任的表现。人人都想赚钱，人人其实也是韭菜。把资金做一些分散，不同领域做一些博弈，博的是国运。总的来说可能可以少亏点。

超级天霸小胖2020-12-20 17:47:36

以前觉得孟总把5年年化设为15%，是否太保守，现在看，能实现还要有相当的运气才行。

晗气惜人i2020-12-20 17:08:43

股票市场没有赢家，只要在其中一天，永远都是棋子 family 附加一句哈。去除生活所需，钱如果不用来投资，那就等于贬值和废纸。作者真的懂得自己在做什么的人，就不是棋子。 === 如果有上帝，或可是发现如何控制人的行为的因素，即使真的懂自己，依然是棋子，是活得明白的棋子。

斯文小姐辟2020-12-20 16:15:02

孟老师，我不去判断白酒的未来，我把它交给张坤，王宗合这样的现在持有白酒比较多的混合型基金经理去判断，可以吗？

作者

你需要判断的是他们为什么持有白酒，背后的逻辑是什么

灰色控移2020-12-20 14:36:29

世界变化太快。抓住那些不变的。或者等那些变化的已经尘埃落定后再下手。

向右宅2020-12-20 14:21:47

我先给云图点个赞

辐粕晓xzm2020-12-20 13:27:29

总结： 1.不懂别瞎折腾 2.没时间研究就买指数[让我看看]

诚诚科技网络82020-12-20 13:25:43

不要购买超过 1.3 PB 的股票。这个有点难吧。

恰北誉2020-12-20 13:24:16

其实还是价值投资，只是衡量价值的方式变了。“格雷厄姆告诉我们不要溢价太高的买股票，他是怎么判断「高低」的呢？他建议投资者不要购买价格超过有形资产 1/3 的股票”。以前衡量价值，要通过有形资产，因为有形资产代表了价值的创造。现在有形资产不足以完全代表价值的创造了，所以要把其他可以代表价值的要素放进去重新衡量。是这个意思吧？但“不要溢价太高买股票”仍是铁律对吧？ “太阳底下没有新鲜事”让我想到了《原则》中这句话“几乎所有的事情都是‘情景再现’”。昨天得知瑞达利欧先生丧子，我实在太震惊了，我昨天还翻了《原则》。[难过]

作者

??????

只是忘不掉娶2020-12-20 13:15:05

今天这么早就发了[呲牙]

作者

工作比较多……

蜜桃陳time2020-12-20 13:04:57

谢谢分享。如果问一只股票，说明不懂，不懂为什么要买那？by段永平。。不过关于分散，嗯。。智者见智。

在晚上睡觉休2021-01-12 12:54:31

感觉可以有个分行业估值模型调整比如如果是SaaS订阅制，加5分，有网络效应，加10分[呲牙]

作者

哈哈，不是不可以，而且其实好的投资人，心里都有这样一个调整。因为无论是哪个行业，企业的价值在于生命周期内一共能赚多少钱。不同企业的方式不同。

温柔控晤2020-12-22 00:08:05

这600万是你自己的钱吗？

作者

是

不羁的浪子H992020-12-21 19:53:36

我其实就是来听歌的[害羞]

作者

怎么样？

咱没疼刃2020-12-21 17:45:22

点赞，学习，谢谢你

啊纯小姐吱2020-12-21 13:53:43

孟大提到的变与不变，投资越久，体悟越深。初投资时，接触一个过去年华收益不错的策略就容易把它当成投资的圣杯，却没有真正去思考底层的逻辑，没有用变化的眼光去看待它，其实很多具体的策略在随着社会发展时也应该相应调整。今年自己非常深刻的体会就是：世界是无比复杂、矛盾、不确定的，没有什么万灵丹能让人一劳永逸，无论在什么境地，我们都注定被挑战，投资也是，要不断迭代升级，以那些长久不变的东西比如周期、分散（平衡）等作为基石来展开和优化策略。理性和真理一直是动态的过程。多学习、观察、思考，并对真实环境有较为客观的认知，承认并接受复杂性（比如市场难以预测，情绪可能导致价格偏离价值很多且很久_(:з」∠)_）。