怎样衡量指数的内在收益率？

fangd123 收录于孟岩孟岩

2021-06-27 约 8792 字预计阅读 18 分钟

题图：角楼 | 摄影：张华伟本周五，东方财富上涨了 7.21%，市值达到 3379 亿，超过中信证券，成为 A 股市值最大的券商。

刚好，周末在整理过往资料的时候，我翻到了 2010 年 8 月写的一篇投资笔记，其中有一段是这样的：

「以人民币计价的话，东方财富网（A股）市值 109 亿，与东方财富网模式相同的金融界（NSDQ）市值 11 亿，而新浪网（NSDQ）市值才 155 亿。创业板真是梦工厂」

写下那篇投资笔记的当下，创业板刚刚推出，东方财富是成分股之一。

透过这段文字，我现在还能读出当时写下那段文字时那份众人皆醉我独醒，冷眼面对泡沫的模样。

11 年后的结果呢？

东方财富 11 年间涨了 30 倍，而当时估值更低的金融界，现在的市值为 1.6 亿人民币，下跌了 85%。

2010 年的东方财富网，和金融界的模式差不太多，都是财经门户网站和论坛，与当时另一个比较著名的「和讯网」并称财经门户三驾马车。但后来的发展就完全不同了。

东方财富网在 2012 年拿到了基金销售牌照，利用先发优势打造了线上基金超市。当时其实有 4 家机构都拿到了基金销售牌照，但对线上基金超市这个战略执行最彻底的无疑是东财。我现在还能记得，当时电梯里分众传媒的广告，很多都是天天基金网。2015 年牛市，东财又在股市估值很贵的时候增发股票，收购了西藏同信证券，也就是现在东方财富证券的前身。

这些，都是我在 2010 年所看不到，也预料不到的。

1

有知有行的投资理念是：

好价格 + 好资产 + 长期持有。

在这三个因素中，更重要的其实是「好资产」，是自身能够有复利增长的资产。如果资产本身不增长，甚至盈利下降，那么看起来的便宜，可能只是陷阱。

最近周报的留言里，总有读者问我怎么看「平安」、「格力」、「万科」这些股票的投资价值。

可能是我的文章中曾经提到过平安和格力，也可能是这几只股票近半年实在跌了太多，所以大家或想寻求安慰，或想得到建议。

可是，看了我 11 年前的投资笔记，你还认为我能给出准确的投资建议吗？

我最近几年投资最大的感悟就是，判断一个好公司，太难了。

11 年前，东方财富和金融界的模式并没有什么两样，但 11 年间无数的选择和执行，把它们变成了两个完全不同的公司。

最终的市值，或是股票的价格，不过是一个外部的记分牌而已。

回到上面的问题，真正重要的是，未来 10 年，平安、格力、万科会发展的怎么样。可是，如果不是对这个公司有足够的了解，对行业以及商业有足够的洞察，又如何敢给出一个答案呢？

在「炒股」这件事上，我们太容易被短期的价格吸引了全部的注意力，但真正重要的，是股价背后的保单、空调、房子。

2

在《有知有行·投资第一课》的第 15 讲，我们引用了投资大师约翰·博格的研究，他通过对美股将近 200 年的投资回报率进行分析，认为决定股市长期回报率的因素有三个，分别是企业盈利增长率、股息率以及市盈率的变化。其中，市盈率是估值的一个指标，市盈率的变化可以看作估值的变化。这三个变量共同决定了股市的回报。

股市回报 ≈ 企业盈利增长 + 股息收益 + 估值变化

这也是我们反复在说的：我们长期投资获得的收益，其中一大部分来自于企业本身的增长，在这个公式里体现为「企业盈利增长」和「股息收益」；另一部分来自于市场情绪的变化，也就是这个公式里的「估值变化」。

上面这张图，就是用这种方式，来对万得全A指数的收益进行拆分后的结果：长期来看，万得全A的收益率也是来源于企业盈利增长，估值变化所带来的贡献微乎其微。从 2005 年到 2020 年底，它的年化收益率是 12.9%，衡量企业盈利增长的净资产增长率是 11.17%，股息率为 1.52%，估值变化率为 0.07%。

查理·芒格曾经说过，一个投资者的长期（20 年 ~ 30年）收益率近似于等于一家企业的 ROE，和当时购买的价格的高低关系不大。

他的意思是，如果你真的找到了一个能持续增长 20 年、30 年的企业，你最终获得的收益，和这个企业的 ROE（可以简单对应为上面的企业增长）差不多，估值影响不大。

道理很简单。

如果我用 4 倍的 PB 去买，初始的价格贵了 2 倍。但是经过 30 年漫长时间的折算，这 2 倍的差距折合年化仅为 2% 左右。

2% 的年化估值差异比起 20% 的 ROE，当然买的贵一点没有太大关系。

请别误会，我绝对不是说买入价格不重要，有几个人能找到 30 年，甚至 10 年、20 年持续增长的企业？又有多少人能扛住持有过程中的波动？

我想说的是，相比好价格，长期来看，好资产对我们的投资收益的贡献是更大的。

3

如果把一个指数的长期收益进行拆分，也会包含上面的三个因素：

内在增长率 + 估值变化 + 股息率。

估值变化对应着我们说的好价格，而内在增长率，则对应着我们说的好资产。

之前，我们用「温度计」产品化了有知有行投资理念中的「好价格」。过去一段时间，我们花了不少功夫对这个产品进行了迭代，期待能更进一步，把「好资产」也产品化。

指数并不是公司，它的一些特点，让这个过程比想象中的要复杂很多。

举几个例子：

1）什么时候才用不含分红收益的指数，什么计算才用包含分红的全收益指数？

2）指数调仓时，会带来成分股盈利的剧烈变化，但这些变化指数基金的持有者并不能享受到，如何用合理的方式进行处理？

3）指数调仓还会带来估值的大幅变化。比如说之前一个指数持有更多的是重资产公司，PB 较低，而调入了不少轻资产的公司，PB 较高。在这种情况下，百分位的估值方式其实已经不是非常合理，因为成分股的构成已经不同了。如何调整？

4）指数成分股中大量的增发情况，会带来净资产的变化，怎样处理？

5）在衡量内在价值的增长时，应该采用盈利、净资产还是其它数据？

这样的问题还有很多。

经过很多次讨论、回测和验证后，我们最终推出了「温度计」的下一个迭代，并把它升级为有知有行的「数据中心」。其中最重要的指标之一，就是每个指数的「内在收益率」。

它代表了长期投资指数所获得的收益里，内在价值增长的部分。

4

通过这些数据，我们就可以对自己持有的资产有一个大致的期待。未来大概能获得多少的内在价值的增长？而同时，如果我们能买得更便宜一些，就还有可能获得一部分估值变化的钱，从而赚取更高的收益。

周报的最后，我想做几点补充：

1）「指数观察」栏目中这些指数的「内在收益率」，是这些指数在过去 10 多年间的内在价值增长，并不能代表未来；

2）尽管如此，我们依然可以通过对一个指数过去的观察，得到一些对未来的启示；

3）投资沪深 300 指数和中证 500 指数的逻辑，和其它指数并不一样。投资它们，是因为它们能够大致代表一个国家的 GDP（国内生产总值），也就是一段时间里一个国家创造的总财富。我们通过投资这些宽基指数，坐上了中国经济的大船；

4）投资其它行业指数，或者策略指数，则是加入了我们对未来的判断和观点。比如我们投资红利指数，是希望投入到一些高股息、低估值的公司；投资医药和消费指数，是因为这两个指数在 200 年的美股市场就是长牛指数，也符合中国目前的经济发展阶段；投资信息指数，则是因为未来中国经济的增长，大概率会通过高科技投资来拉动，这个指数的内在收益率，也有可能比过去的 10 多年要更高，等等。

除了「内在收益率」，有知有行数据中心的升级还包括一些其它数据，比如指数的成长分析 & 行业分布、GDP & CPI 的历史以及最新数据，十年国债收益率以及债市温度等。

这些数据，我们在看、在用，也会一直更新迭代。也期待得到你的反馈和建议～

本周操作

最新净值

实盘投资周报第 193 期，最新的资产是 7,671,149.88，基金净值是 1.4956，本周增长 2.37%。

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。

阅读原文

苏夢靥恰2021-06-27 22:05:08

用心的一群人[玫瑰]以后能直接买基金可就更好啦

被推入过去含2021-06-27 22:12:21

孟岩你好，我用了有知有行的记账，我的体验是光这样的记账感觉没有什么作用且繁琐，从我个人的体验上来看我觉得要让这样的记账有更好的体验必须是要类似于一些平台的股票模拟组合的效果能看到时时波动收益变化，这样记账才体现出了应有的效果。当然我不了解这样在技术上操作是否容易，我只是从个人的角度提一下我的看法与建议，我很认同有知有行的理念，也希望以后可以在有知有行上交易驻留。目前我用的是蛋卷基金，整体体验还不错，但个人并不能做出模拟组合，也不能组建“组合”，就是说假如你认定几个指数为你的组合，但他不能实现按你的选入标的体现出综合收益变化，你只能看到各自的收益变化。我觉得你们的理念结合目前蛋卷的操作体验会是一个比较完美的产品，这是我个人的浅薄看法。希望你们越做越好[愉快]

作者

收到您的建议，谢谢

拾壹从不谈情2021-06-27 22:04:33

孟大，为什么你写的文章都很通透，是通过什么方式训练的吗

作者

虽然我不知道是不是通透，还是赶紧把你的留言放出来[调皮]

爱不止学2021-06-27 22:03:44

有知有行什么时候上市，必然是值得投资的股票！！

作者

算一下内在价值～

亡灵归来含2021-06-27 22:20:35

衡量和判断一个好公司的确太难了。本质上是因为我们对它不够了解，所以我们很容易受市场波动影响而卖飞一家好公司。但这也不能怨谁，说到底还是修行不够，所以这个指标也许能更让我们坚定一下自己的决定，其实大多数人可能都是韭菜，是蠢蠢欲动的散户。不过很开心孟大的产品在围绕着自己的理念迭代，因为相信所以看见，既然看见得越多，我们也会更坚定些吧……

大大的帆time42021-06-27 22:59:59

我这个小白也看明白了：内部收益率是好资产，温度是好价格，剩下的就是长期持有了。好资产+好价格+长期持有=慢慢暴富[得意]

此乃良民婚2021-06-27 21:57:45

别提了，一晚上都在复习温度计这个更新。想不到又迭代了一回认知。[鼓掌]

作者

[强]

晓璇是火药l2021-06-27 21:56:01

看着有知有行的点滴进步，好像看到了一个刚刚缓缓升起的太阳，她的热度正在逐渐增加并且一直在稳稳的进步路上…

作者

[囧]

过度执迷sky2021-06-27 22:11:47

如果东财的管理层当时在和讯，现在的券茅就是和讯证券了

sky可爱过分ovo2021-06-28 09:30:10

这篇孟岩最新的文章我今天上午看了好几遍。我先前以为大概已经掌握他投资思想的核心要义，后来几篇的文章大多都是从不同的角度不断地去丰满他的思想，并没有再有新思想的扩充。但这篇对我来说又有新的收获（在我目前知识基础上的增量）。1. 好资产的判断太难，10年前的他做不到，10年后的今天他还是做不到，正视自己的能力；2. 先前的投资体系，好资产、好价格、长期持有，相对于好价格，好资产才是最重要的。而好价格常用的估值指标，PE、PB等，会随着成分股结构的变化而变化，比如轻重资产公司比例的变化，或者是公司生意模式的变化（尤其是针对宽基指数，每个行业的公司都有，个股就更没法用简单的估值去判断了）。第二点对我的收获最大。以前我大概会用PE、PB的历史百分位去判断当前点位的高低，但这篇文章告诉我可能需要再往深想一层，如果结构已经发生变化，历史的高低位是否还有参考意义。

作者

[强]

O0蓝调调0O岁月2021-06-27 21:58:54

孟大，会不会有亲朋好友看你赚了将近300w来找你借钱啊[偷笑]

作者

[嘘]

O0蓝调调0O岁月

?? 哈哈

丈乞2021-06-28 08:50:11

个人感觉：不同人领悟学习能力差别很大，能在投资上付出的努力差别也很大。同时，习得60分、80分和95分的投资习惯与能力所需要付出的努力也是天壤之别。因此，不同用户所能适应的投资方式和收益率期望区别也必然很大。既然有知有行的使命是降低中国股市的波动率，那一定需要足够大的用户合力才能完成。目前来看，有知有行想要做的似乎是60分投资教育，但很多内容又是将用户向80分的道路上去引领，形式上会一股脑推送很多内容给用户，用户们也不知道是要全看还是看一部分就够了，新用户入门也就有相当的门槛。我建议，是不是可以分别明确60分和80分投资方式（当然名称不用60分80分这种）的具体需求，充分考虑新用户的特点和本能，以及有基础用户的进阶需求，因材施教，循序渐进；给60分投资者以安心，给有志于80分投资的用户以探索的空间。这样或许更有利于扩大用户群体。一点想法，仅供参考[抱拳]

作者

收到您的建议，谢谢～

莫想陈2021-06-27 22:45:14

我专门去翻了下东财的历史走势，你写那篇日记之后二年多，东财股价跌去了七成。所以你那篇日记有问题吗？一点没问题。就像你自己说的，没人能预料到东财后面的那些变化。如果你这篇日记需要反思，那不如反思下自己为什么没有预测未来的“超能力”吧。很多人也有这个毛病。有人说xx高估了，后面如果xx业绩爆发了，围观者就会冲上去拿他之前的言语打他的脸。呵呵，这些围观者看不到的是，不要买贵、安全边际等理念，错过了一个机会的同时，也能避开九十九个坑。不是每一个泡沫都能等到水位涨上来的。大部分泡沫结局都是破灭。

作者

你想多了，我没有反思什么，我只是在写自己的感想。

莫想陈

“透过这段文字，我现在还能读出当时写下那段文字时那份众人皆醉我独醒，冷眼面对泡沫的模样。” 主要是这一段让我读出了“反思”的味道。没啥，都是观点交流。我很尊重孟大您的。

乃丫头陈2021-06-27 22:22:23

有知有行的通知都是一些挑战我智商的通知，实在不知道如何吐槽[偷笑]，已强制关闭通知权限

作者

能说说吗？

蓝小言系2021-06-27 22:18:38

每周至少有五天傍晚散步都在听孟总的有知有行投资第一课，连续听了两个月，孟总完整的知识体系要是能整理出书就好了。对了，现在的平安让我想到孟总07年到17年持有的平安[呲牙]

当凹遇上凸而2021-06-27 22:04:27

有知有行团队太棒了，给你们点赞

个疯杂母阴2021-07-04 19:54:58

“看了我 11 年前的投资笔记，你还认为我能给出准确的投资建议吗？” 还认为啊。在当时的受限信息下，就是高估和低估很明显。后来公司在发展，各种因缘都在变化，最终导致了现在的结果。在一切还没发生的时候要如何预测呢？站在当时，我认为你就是做出了一个受限条件下的好判断。我也相信这个判断。 P.S. 我是真的觉得新加的内在收益率和股息率很好用，我自己做excel也有ROE和股息率这两项，还有PE、PB的值和百分位，现在温度计的三个指标就囊括了我那一排。开心哦对还有十年期国债收益率啦啦啦，再也不用开网页自己找啦～

吴雨虫念2021-06-27 22:20:53

好买基金好像和天天基金是同时拿到基金牌照的。但现在两者的差异还是很大的。

作者

对，2012 同一批

吴雨虫念

感觉天天基金算是抓住互联网金融的风口吧！发展确实很快很不错，然后东财应该也是散户占有率最高的，app也确实挺好用。就是天天基金的网站界面一言难尽，上个世纪的审美。还是挺期待有知有行的基金交易上线！[呲牙][呲牙]

可爱的爱海01232021-06-27 22:00:50

孟大，今晚的BGM好听的！

作者

每首都是精选

墨颜橘2021-06-27 21:48:51

这些陆续加上之后，我感觉对新来的人会非常不友好…

作者

看看大家的感受～

剖腹取娃长2021-06-28 13:48:31

有知有行现在越做越好啦，希望早日上线购买基金的功能[玫瑰]

作者

好的

shine叶湘伦i2021-06-27 23:14:25

感谢孟大及有知有行的小伙伴～有心了～相信有知有行未来会越来越好！[皱眉]

year我是荒信2021-06-27 22:49:58

现在的温度计设计真的很棒啊～优势越来越清晰了。孟大说的股价背后的订单、保单、房子，经营数据影响的是短期一两年的股价；中期3-5年看企业战略和行业竞争格局；长期10-15年看政策环境和产业链优势变化吧[偷笑]

cookie琪82021-07-03 23:47:01

读完很受益，同时提个小小的迭代建议：「数据中心」后续可以考虑加上和之前的数据图一样的各温度区间的收益模拟图；以及现在的增长率是过去10年的，并不是预测，基金之间差异也不太大（上下5%），不太知道具体如何应用这个数据。

还在就好意2021-06-28 14:09:23

感谢孟总及有知有行这次的质变式迭代，最近也在读霍华德马克斯的《周期》一书，能否将社融、M2等货币发行和信贷的相关数据加上，结合GDP和CPI，通过宏观的视角就能大致看出相应季度、年度的经济发展情况，增速如何，货币和融资市场的变化，钱是变多了、容易了还是变少了，困难了。有了这个大方向的判断，就有利于做好投资中的资产配置，剩下的就是底层投资标的，就可以用咱们的优质宽基、行业、策略指数了。

作者

数据和信息太多，就又焦虑了～

还在就好意

也是，数据一多，容易乱，还是稳稳的跟好有知有行吧[得意]

格格不入岸2021-06-28 09:27:20

“如果我用 4 倍的 PB 去买，初始的价格贵了 2 倍。但是经过 30 年漫长时间的折算，这 2 倍的差距折合年化仅为 2% 左右。”——孟大，请问这个初始的价格是指2倍PB么？这个“初始的价格”和哪个价格相比，贵了2倍？谢谢

作者

4 倍比 2 倍买

橙爱逗2021-06-27 23:09:13

放下心中的焦虑，让投资回归投资[强]

可怜的真爱丁2021-06-27 22:47:29

虽然还没“有行”，但很喜欢升级后的数据中心这个概念，能节约不少查数据的时间，利于我变得更“懒“[鼓掌][鼓掌][鼓掌] 看到评论区有人说越来越复杂，我觉得投资者会随着有知有行一起成长的，进阶的东东变复杂不可避免。不过，在投资者教育、工具上标识入门与进阶，以方便我们根据自我认知程度选择需要的内容呢？（纯属瞎想、随口一说哈）

爱有毒吗结2021-06-27 22:25:29

多年前刚开始了解财经新闻主要就是看和讯财经和新浪财经

我系神经病偿2021-06-27 22:16:48

这个数据升级和唐朝的指数投资逻辑有点像，单纯百分位估值温度计，确实有很多局限性，我目前是根据估值和历史roe，预测三年后估值大概率值，再根据roe作为增速，判断三年后盈利情况，比如年化大于15%开始投资。

上流然姐在2021-06-27 22:04:28

静态的追求便宜，没有考虑到企业高质量成长带来的动态安全边际，往往会买入pe或者pb低的企业，可能会掉入“估值陷阱”。如果质量好但是贵的话，可以用等待以及力度来化解，但是前提是质量真的好，这又需要一定的商业洞察力以及社会趋势观察力。单个股票实在太难了～

海岛晴凉2021-06-27 22:00:38

东方财富将来走势如何？

作者

不知道

度他余年贵2021-06-27 21:54:46

感受到有知有行的用心了，感谢你们[微笑]

璩婷初是我2021-07-04 12:53:03

小白看这篇明白一点：“相比好价格，长期来看，好资产对我们的投资收益的贡献是更大的。”，继续好好学习吧。

喜浪久sunny2021-06-29 19:14:34

最近有个想法。虽然投资股市，都说要找一个好资产然后长期持有。但是好公司或者行业，普通人几乎不可能知道。那么是否意味着对普通人，投资根本就是不可能呢？所以大家都在投机！

作者

这个实证就是在验证这个问题～

青楼女伶乄2021-06-28 23:19:58

温度计里的品种太少了，啥时候能基本都包含进去？

作者

你希望包括哪些？

松别isVAE2021-06-28 14:04:46

烧脑，严重烧脑，孟大的这篇文章信息量太大，直接让我大脑CPU不够用了…… 1.有知有行投资理念 = 好价格 + 好资产 + 长期持有； 2.（好资产的长期投资收益） ≈ 股市回报（20~30年企业ROE）≈ 企业盈利增长 + 股息受益 +估值变化（情绪）； 3.指数投资 = 内在收益率 + 股息率 + 估值变化（情绪）； 4.好价格可以用指数温度计+E大估值带来判断，好资产可以用有知有行内在收益率来判断； 5.从孟大的逻辑中，可以判断，在长期持有资产的过程中，估值（情绪）的变化，最终会被时间磨平，而这个时间也有了一个模糊的期限，20~30年。我隐隐约约感受到了有知有行理念和股市回报收益、指数投资收益三者之间的对应关系，准备把孟大的这篇文章再多读几遍了[666]